Quais são os potenciais "poços" nas empresas de reserva de criptomoedas em disparada?
Autor: Peggy, BlockBeats
Cada vez mais empresas listadas estão começando a "reservar criptomoedas".
Eles não compram mais apenas BTC ou ETH, mas seguem o exemplo da MicroStrategy e constroem um conjunto de modelos de tesouraria replicáveis: por meio de instrumentos financeiros tradicionais, como PIPE, SPAC, ATM e Convertible Bonds, financiamento em larga escala, position building e momentum, e então sobrepondo uma nova narrativa de "tesouraria on-chain" para incluir criptomoedas como Bitcoin, Ethereum e SOL no balanço principal da empresa.
Não se trata apenas de uma mudança na estratégia de alocação de ativos, mas também de um novo tipo de "engenharia financeira": uma experiência de mercado impulsionada pela lacuna entre capital, narrativa e regulação. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera e outras instituições entraram no mercado uma após a outra, promovendo várias empresas listadas marginais para completar sua "transformação" e se tornarem "ações demoníacas de reserva cripto" no mercado de ações dos EUA ou Hong Kong.
Mas esta festa capital aparentemente inovadora também está despertando a vigilância dos financistas da velha escola. Em 18 de julho, Jim Chanos, um conhecido vendedor a descoberto de Wall Street, alertou que a "febre do tesouro do Bitcoin" de hoje está repetindo a bolha SPAC de 2021 - as empresas compram moedas emitindo títulos conversíveis e ações preferenciais sem suporte comercial real. "Há centenas de milhões de anúncios todos os dias, exatamente o mesmo que a loucura do ano", disse ele.
Este artigo organiza as quatro principais ferramentas e casos representativos por trás dessa onda de tendências, tentando responder a uma pergunta: Quando os instrumentos financeiros tradicionais se encontram com criptoativos, como uma empresa evolui de "comprar moedas" para "fazer um jogo"? E como devem os investidores não profissionais identificar os sinais de risco neste jogo de capitais?
PIPE: Entrada de desconto institucional, investidores de retalho assumem em alto nível
O PIPE (Private Investment in Public Equity) refere-se à emissão de ações ou títulos conversíveis por empresas listadas para investidores institucionais específicos com desconto para obter financiamento rápido. Em comparação com as ofertas públicas tradicionais, o PIPE não precisa passar por um processo de revisão complicado e pode concluir a injeção de fundos em um curto período de tempo, por isso é frequentemente considerado como uma ferramenta de "transfusão estratégica de sangue" durante períodos de janelas de financiamento apertadas ou incerteza do mercado.
Na tendência do tesouro cripto, o PIPE recebeu outra função: criar um sinal de "entrada institucional", impulsionar aumentos rápidos do preço das ações e fornecer "certificação de mercado" para narrativas de projetos. Muitas empresas listadas que originalmente não estavam relacionadas a criptomoedas introduziram fundos através do PIPE e compraram grandes quantidades de BTC, ETH ou SOL, remodelando rapidamente suas novas identidades como "empresas de reserva estratégica". Por exemplo, a SharpLink Gaming (SBET) subiu mais de dez vezes em um curto período de tempo depois de anunciar um financiamento PIPE de US$ 425 milhões para construir um tesouro ETH.
Mas o impacto do PIPE vai muito além dos benefícios superficiais. Em termos de desenho estrutural, os investidores do PIPE geralmente têm melhores preços de entrada, acordos não proibidos e canais de liquidez. Uma vez que uma empresa apresenta uma declaração de registro S-3, as ações relevantes são listadas para circulação, e os investidores institucionais podem optar por liquidar. Embora o S-3 seja essencialmente uma operação técnica e não signifique diretamente que ocorreu uma liquidação, em mercados altamente emocionais, esta ação é muitas vezes mal interpretada como "as instituições começaram a sacar dinheiro", desencadeando pânico no mercado.
A experiência da S harpLink é um exemplo disso: em 12 de junho de 2025, a empresa apresentou uma declaração de registro S-3 permitindo que as ações do PIPE fossem listadas para revenda. Embora o presidente e cofundador do Ethereum, Joseph Lubin, tenha esclarecido publicamente que "este é o processo padrão de acompanhamento do PIPE no tradfi" e afirmado que ele e a Consensys não venderam nenhuma ação, o sentimento do mercado é irreparável. O preço das ações caiu 54,4% nos cinco pregões seguintes, tornando-se uma interpretação didática dos riscos estruturais do modelo PIPE. Embora o preço das ações tenha se recuperado posteriormente, as flutuações acentuadas de "disparar e depois despencar" refletiram falhas estruturais no processo PIPE.
Além disso, a BitMine Immersion Technologies (BMNR) também encenou um roteiro de "disparada e despenque" depois de anunciar a estrutura do PIPE. Depois de anunciar US$ 2 bilhões em financiamento PIPE para a construção do tesouro Ethereum, o preço das ações disparou e depois entrou em colapso, caindo quase 39% em um único dia, tornando-se uma das quatro "ações do tesouro cripto" de alto risco mencionadas no relatório Unchained.
O risco fundamental do PIPE reside na assimetria de informação e no desfasamento de liquidez: os investidores institucionais entram com desconto e beneficiam de um mecanismo de saída reservado; Muitas vezes, os investidores comuns só entram no mercado em narrativas positivas, como "financiamento de sucesso" e "tesouraria baseada em moedas", e assumem passivamente riscos antes do levantamento da proibição de pressão de venda. Nos mercados financeiros tradicionais, essa estrutura de "puxar primeiro e colher depois" tem sido controversa há muito tempo, e no campo cripto, onde a regulação é imperfeita e mais especulativa, esse desequilíbrio estrutural foi ainda mais amplificado e se tornou outro risco no mercado de capitais impulsionado pela narrativa.
SPAC: Escreva avaliações em comunicados de imprensa, não em relatórios de lucros
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) foi originalmente uma ferramenta de listagem backdoor usada em mercados tradicionais: um grupo de patrocinadores primeiro criou uma empresa de fachada, levantou fundos através de listagem de IPO e, em seguida, procurou fusões e aquisições de uma empresa não listada dentro de um tempo especificado, de modo que esta última contornou o processo regular de IPO e alcançou uma "listagem rápida".
No mercado cripto, os SPACs receberam um novo propósito: fornecer um contêiner financeiro para empresas de "reserva estratégica", securitizar seus títulos do tesouro de ativos digitais, como Bitcoin e Ethereum, e incorporá-los ao sistema de câmbio, alcançando assim conveniência bidirecional em financiamento e liquidez.
Essas empresas muitas vezes ainda não têm um caminho de negócios claro, modelo de produto ou fluxo de receita. Sua principal estratégia é primeiro comprar criptoativos por meio do financiamento PIPE, criar um balanço "baseado em moedas" e, em seguida, usar fusões SPAC para entrar no mercado público para empacotar uma narrativa de investimento de "deter moedas é crescimento" para os investidores.
Exemplos típicos incluem Twenty One Capital, ProCap e Reserve One, que giram principalmente em torno de um modelo simples: levantar fundos para comprar Bitcoin e colocá-lo em um ticker. Por exemplo, a Twenty One Capital detinha mais de 30.000 Bitcoins, fundiu-se com um SPAC apoiado por Cantor Fitzgerald e levantou US$ 585 milhões através do PIPE e financiamento de títulos conversíveis, com alguns dos fundos usados para estratégias de rendimento on-chain e desenvolvimento de produtos financeiros Bitcoin. Apoiado por Pompliano, o ProCap desenvolve seu negócio de empréstimos e staking em torno do tesouro Bitcoin. A Reserva Um é mais diversificada, detendo ativos como BTC, ETH, SOL, etc., e participando em penhores de grau institucional e empréstimos OTC.
Além disso, essas empresas geralmente não estão satisfeitas com "acumular moedas e esperar para subir". Eles muitas vezes emitem títulos conversíveis e emitem novas ações para levantar mais fundos para comprar mais Bitcoin, formando um "modelo de alavancagem estrutural" semelhante à MicroStrategy. Enquanto o preço da moeda subir, a avaliação da empresa pode ser superinflacionada.
A maior vantagem do modelo SPAC é o tempo e o controlo. Em comparação com os 12 a 18 meses necessários para um IPO tradicional, uma fusão SPAC pode, teoricamente, ser concluída em 4 a 6 meses, e o espaço narrativo é mais flexível. Os fundadores podem contar histórias futuras, liderar negociações de avaliação e reter mais capital sem divulgar a receita existente. Embora na realidade, tais projetos de criptografia muitas vezes enfrentem ciclos de revisão regulatória mais longos (como a Circle eventualmente abandonando SPACs para IPOs), o caminho SPAC ainda é popular, especialmente para "empresas baseadas em moedas" que ainda não estabeleceram recursos de receita, fornecendo um atalho em torno do produto, usuário e base financeira.
Mais importante ainda, o estatuto de "sociedade cotada" criado pelas SPAC tem legitimidade natural na perceção dos investidores. Os símbolos Ticker podem ser incluídos em ETFs, negociados por fundos de hedge e listados pela Robinhood. Mesmo que o subjacente seja a moeda digital, a embalagem externa está alinhada com o sistema linguístico das finanças tradicionais.
Ao mesmo tempo, essas estruturas geralmente carregam um forte "valor de sinal": uma vez que um grande financiamento do PIPE é anunciado, ou uma cooperação com uma instituição financeira bem conhecida é anunciada, o sentimento do varejo pode ser rapidamente ativado. A razão pela qual a Twenty One Capital tem atraído a atenção do mercado é precisamente porque é apoiada pela Tether, Cantor e SoftBank, mesmo que as operações reais da empresa ainda não tenham começado.
No entanto, os SPACs trazem não apenas conveniência e aura, mas também riscos estruturais significativos.
Negócios ociosos e cheque especial narrativo: Muitas empresas fundidas SPAC não têm receita estável e suas avaliações são altamente dependentes se a "estratégia Bitcoin" pode continuar a atrair atenção. Uma vez que o sentimento do mercado se inverta ou os regulamentos se tornem mais rígidos, os preços das ações cairão rapidamente.
Assimetria na estrutura de prioridades institucionais: Os promotores e os investidores do PIPE geralmente desfrutam de privilégios como direitos de voto reforçados, levantamento antecipado da proibição e vantagens de preços, enquanto os investidores comuns estão em dupla desvantagem de informação e direitos, e seus capitais próprios são severamente diluídos.
Operações de Compliance e Desafios de Divulgação de Informações: Após a conclusão da fusão e aquisição, a empresa precisa assumir as obrigações da empresa listada, como auditoria, compliance, divulgação de riscos, etc., especialmente no contexto de regras imperfeitas de contabilidade de ativos digitais, que é propensa a confusão de relatórios financeiros e riscos de auditoria.
Pressão sobre a bolha de avaliação e o mecanismo de reembolso:Na fase inicial da listagem do SPAC, as avaliações são muitas vezes inflacionadas devido a expectativas narrativas, e se os investidores de retalho resgatarem em grande escala quando o sentimento se inverter, isso levará a um fluxo de caixa apertado da empresa, falha de financiamento esperada e até mesmo desencadeará o risco de falência secundária.
O problema mais fundamental é que os SPAC são estruturas financeiras e não criação de valor. É essencialmente um "recipiente narrativo": uma visão do futuro do Bitcoin, sinais de endosso institucional e planos de alavancagem de capital, embalados em um ticker negociável. Quando o Bitcoin sobe, parece mais sexy do que os ETFs; Mas quando o mercado se inverter, a sua estrutura complexa e a sua frágil governação serão expostas mais profundamente.
Multibanco: Imprima dinheiro a qualquer momento, e quanto mais ele cair, mais ele será emitido
ATM ( At - the - Market Offering ( "Oferta de Mercado") era originalmente uma ferramenta de financiamento flexível que permitia às empresas cotadas vender ações ao mercado aberto por etapas e angariar fundos em tempo real com base nos preços de mercado. Nos mercados de capitais tradicionais, é usado principalmente para cobrir riscos operacionais ou complementar o fluxo de caixa. No mercado cripto, os caixas eletrônicos recebem outra função: eles se tornam um "canal de financiamento self-service" para empresas de reservas estratégicas aumentarem suas posições em Bitcoin a qualquer momento e manterem liquidez.
Uma abordagem típica é construir uma narrativa de tesouraria Bitcoin e, em seguida, lançar um programa ATM que vende continuamente ações ao mercado em troca de dinheiro para comprar mais Bitcoin sem preços explícitos e janelas de tempo. Não requer envolvimento específico de investidores como o PIPE ou divulga processos complexos como IPOs, tornando-o mais adequado para empresas ágeis e orientadas por narrativa de alocação de ativos.
Por exemplo, a LQWD Technologies, uma empresa de capital aberto no Canadá, anunciou o lançamento de um programa ATM em julho de 2025, permitindo vender até US$ 10 milhões de suas ações ordinárias ao mercado de tempos em tempos. No comunicado oficial, o plano ATM "aumenta a capacidade de reserva de Bitcoin da empresa e apoia a expansão de sua infraestrutura global de Lightning Network", comunicando claramente sua trajetória de crescimento com o Bitcoin como seu principal ativo. Outro exemplo é a empresa de mineração de Bitcoin BitFuFu, que assinou acordos de ATM com vários subscritores em junho, planejando levantar até US$ 150 milhões por meio desse mecanismo, e entrou oficialmente na SEC. Seu documento oficial afirma que isso ajudará as empresas a levantar fundos com base na dinâmica do mercado, sem definir janelas de financiamento ou acionar condições com antecedência.
No entanto, a flexibilidade dos ATM também significa uma maior incerteza. Embora as empresas sejam obrigadas a apresentar uma declaração de registo (normalmente o formulário S-3) junto da S EC indicando a dimensão e o plano da oferta, e estejam sujeitas a dupla regulamentação por parte da S EC e da FINRA, a oferta pode ter lugar a qualquer momento sem divulgação prévia do preço e do calendário específicos. Este mecanismo de emissão adicional "sem aviso" é particularmente sensível quando os preços das ações caem, e é fácil desencadear um ciclo de diluição de "queda cada vez mais", resultando em confiança do mercado enfraquecida e danos ao patrimônio líquido. Devido à elevada assimetria da informação, é mais provável que os pequenos investidores assumam riscos passivamente no processo.
Além disso, os caixas eletrônicos não estão disponíveis para todas as empresas. Se uma empresa não tiver o estatuto de "Emissor Bem Qualificado" (W K SI), é também obrigada a cumprir a "regra de um terço", o que significa que não deve angariar mais de um terço do seu valor de mercado público através de caixas automáticos no prazo de 12 meses. Todas as transações durante o processo de oferta devem ser concluídas através de uma corretora regulamentada, e a empresa também deve divulgar o progresso da captação de recursos e o uso de fundos em seus relatórios financeiros ou através de arquivos 8-K.
Em geral, os caixas eletrônicos são um meio de centralizar o poder de financiamento: as empresas não precisam depender de bancos ou levantar fundos externamente, mas podem levantar dinheiro para aumentar suas posições em Bitcoin e Ethereum com o toque de um botão. Para a equipa fundadora, este é um caminho atrativo; Mas, para os investidores, pode significar diluição passiva sem aviso. Por conseguinte, por detrás da «flexibilidade» está um teste a longo prazo à capacidade de governação, à transparência e à confiança no mercado.
Obrigações Convertíveis: Financiamento + Arbitragem
As obrigações convertíveis são um instrumento de financiamento que combina atributos de dívida e capital, permitindo aos investidores desfrutar dos juros das obrigações, mantendo o direito de converter obrigações em ações da empresa, com uma via de rendimento duplo de "proteção de rendimento fixo" e "potencial de capital". Na indústria cripto, essa ferramenta é amplamente utilizada para financiamento estratégico, especialmente por empresas que procuram levantar "adições de Bitcoin" sem diluir imediatamente seu capital social.
A sua atratividade é que, para as empresas, as obrigações convertíveis podem completar grandes financiamentos com cupões baixos (ou mesmo zero); Para os investidores institucionais, eles obtiveram uma oportunidade de arbitragem para "proteger o capital para baixo e lutar para cima nos preços das ações". Muitas empresas de mineração, plataformas de stablecoin e projetos de infraestrutura on-chain introduziram fundos estratégicos por meio de títulos conversíveis. Mas isso também estabelece as bases para diluir o risco: uma vez que o preço da ação atinja as condições de conversão, o título será rapidamente convertido em uma ação, liberando uma pressão de venda em larga escala e causando um choque repentino no mercado.
A MicroStrategy é um exemplo típico de uso de títulos conversíveis para "acréscimos de reservas estratégicas". Desde 2020, a empresa emitiu dois títulos conversíveis, levantando um total de US$ 1,7 bilhão, tudo para a compra de Bitcoin. Seu primeiro título emitido em dezembro de 2020 foi um título de 5 anos com um cupom de apenas 0,75% e um preço de conversão de US$ 398 (um prêmio de 37%); O segundo negócio, em fevereiro de 2021, chegou a ter 0% de juros, 6 anos e preço conversível de US$ 1.432 (prêmio de 50%), mas ainda estava superfaturado em US$ 1,05 bilhão. A MicroStrategy alavancou suas posições de mais de 90.000 bitcoins a um custo de capital muito baixo, alcançando um super aumento no Bitcoin com custos de alavancagem quase zero, e seu CEO Michael Saylor também é conhecido como "o maior apostador do mundo cripto".
No entanto, este modelo não está isento de custos. A alavancagem financeira da MicroStrategy excedeu em muito os padrões corporativos tradicionais e, se o preço do Bitcoin cair significativamente, o patrimônio líquido da empresa pode ficar negativo. Como mostra o relatório do IDEG, a MicroStrategy se tornará insolvente em seus livros quando o BTC cair abaixo de US$ 17.500. Além disso, uma vez que as suas obrigações convertíveis assumem a forma de colocações privadas, algumas das condições de resgate e conversão obrigatórias não são divulgadas, o que também agrava a incerteza do mercado quanto ao ritmo de diluição futuro.
Em geral, as obrigações convertíveis são uma faca de dois gumes: proporcionam às empresas um elevado grau de liberdade entre a "diluição do financiamento" e a "adição estratégica", mas também podem desencadear uma pressão de venda concentrada em algum momento. Especialmente na condição de assimetria de informação, é muitas vezes difícil para os investidores comuns perceber o tempo de desencadeamento específico da cláusula de conversão e tornar-se a pressão da diluição final.
Epílogo: No topo da narrativa, a estrutura é rei
Em 18 de julho, Jim Chanos, um famoso vendedor a descoberto de Wall Street, comparou essa onda de "febre do tesouro cripto" ao frenesi do SPAC de 2021 - quando US$ 90 bilhões foram levantados em três meses, mas acabaram desmoronando coletivamente e ensanguentando rios. Ele ressaltou que a diferença nesta rodada é que as empresas compram Bitcoin emitindo títulos conversíveis e ações preferenciais, mas não há suporte comercial real. "Vemos centenas de milhões de anúncios quase todos os dias", disse ele, "o que é o mesmo que a loucura SPAC do ano".
Enquanto isso, um relatório da Unchained apontou ainda que essas "empresas de tesouraria cripto" têm sérios riscos estruturais. O relatório lista projetos representativos como SATO, Metaplanet e Core Scientific, apontando que seu valor patrimonial líquido real (mNAV) é muito inferior às avaliações de mercado e, juntamente com problemas como divulgação pouco clara, qualidade insuficiente de tesouraria e estrutura complexa, uma vez que o sentimento do mercado se inverta, é muito provável que mude de "reservas criptográficas" para "bombas nucleares financeiras".
Para o investidor médio, "comprar moedas por empresas" é muito mais complexo do que parece. O que se vê são anúncios, limites diários, narrativas e números, mas muitas vezes não é o preço da moeda em si que realmente impulsiona as flutuações de preços, mas a forma como a estrutura de capital é projetada.
O PIPE determina quem pode entrar no mercado com desconto e quem é responsável pela aquisição; Os SPACs determinam se uma empresa pode contar uma história sem qualidade financeira; ATM determina se a empresa ainda está "vendendo enquanto cai" quando o preço das ações cai; As obrigações convertíveis determinam quando alguém de repente troca obrigações por ações e as vende intensivamente.
Nestas estruturas, os pequenos investidores são frequentemente colocados no «último pau»: sem informação prioritária nem garantias de liquidez. Parece ser um investimento cripto "otimista", mas, na realidade, suporta múltiplos riscos em termos de alavancagem, liquidez e estrutura de governança.
Assim, quando a engenharia financeira entra no campo de batalha narrativo, investir em empresas cripto não é mais apenas uma questão de alta BTC ou ETH. O risco real não é se a empresa compra moedas, mas se você pode ler como ela "faz as coisas".
Como a capitalização de mercado infla e como ela é liberada na pressão de venda através da estrutura - o desenho desse processo determina se você está participando do crescimento ou assumindo o estopim da próxima rodada de queda.