Apa potensi "lubang" di perusahaan cadangan kripto yang meroket?

Penulis: Peggy, BlockBeats

Semakin banyak perusahaan terdaftar mulai "mencadangkan cryptocurrency".

Mereka tidak lagi hanya membeli BTC atau ETH, tetapi mengikuti contoh MicroStrategy dan membangun serangkaian model treasury yang dapat ditiru: melalui instrumen keuangan tradisional seperti PIPE, SPAC, ATM, dan Obligasi Konversi, pembiayaan skala besar, pembangunan posisi, dan momentum, dan kemudian menumpangkan narasi baru tentang "perbendaharaan on-chain" untuk memasukkan cryptocurrency seperti Bitcoin, Ethereum, dan SOL dalam neraca inti perusahaan.

Ini bukan hanya perubahan dalam strategi alokasi aset, tetapi juga jenis baru "rekayasa keuangan": eksperimen pasar yang didorong oleh kesenjangan antara modal, narasi, dan regulasi. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera dan institusi lain telah memasuki pasar satu demi satu, mempromosikan beberapa perusahaan terdaftar marjinal untuk menyelesaikan "transformasi" mereka dan menjadi "saham iblis cadangan kripto" di pasar saham AS atau Hong Kong.

Tetapi pesta modal yang tampaknya inovatif ini juga membangkitkan kewaspadaan pemodal jadul. Pada 18 Juli, Jim Chanos, short seller Wall Street yang terkenal, memperingatkan bahwa "demam perbendaharaan Bitcoin" hari ini mengulangi gelembung SPAC 2021 - perusahaan membeli koin dengan menerbitkan obligasi konvertibel dan saham preferen tanpa dukungan bisnis yang sebenarnya. "Ada ratusan juta pengumuman setiap hari, persis sama dengan kegilaan tahun ini," katanya.

Artikel ini memilah-milah empat alat utama dan kasus representatif di balik gelombang tren ini, mencoba menjawab pertanyaan: Ketika instrumen keuangan tradisional bertemu dengan aset kripto, bagaimana perusahaan berevolusi dari "membeli koin" menjadi "membuat game"? Dan bagaimana seharusnya investor ritel mengidentifikasi sinyal risiko dalam permainan modal ini?

PIPE: Masuk diskon institusional, investor ritel mengambil alih di level tinggi

PIPE (Private Investment in Public Equity) mengacu pada penerbitan saham atau obligasi konversi oleh perusahaan terdaftar kepada investor institusional tertentu dengan diskon untuk mencapai pembiayaan yang cepat. Dibandingkan dengan penawaran umum tradisional, PIPE tidak perlu melalui proses peninjauan yang rumit dan dapat menyelesaikan injeksi dana dalam waktu singkat, sehingga sering dianggap sebagai alat "transfusi darah strategis" selama periode jendela pembiayaan yang ketat atau ketidakpastian pasar.

Dalam tren perbendaharaan kripto, PIPE telah diberi fungsi lain: untuk menciptakan sinyal "entri institusional", mendorong kenaikan harga saham yang cepat, dan memberikan "sertifikasi pasar" untuk narasi proyek. Banyak perusahaan terdaftar yang awalnya tidak terkait dengan kripto memperkenalkan dana melalui PIPE dan membeli BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar, dengan cepat membentuk kembali identitas baru mereka sebagai "perusahaan cadangan strategis". Misalnya, SharpLink Gaming (SBET) melonjak lebih dari sepuluh kali lipat dalam waktu singkat setelah mengumumkan pembiayaan PIPE senilai $425 juta untuk membangun perbendaharaan ETH.

Tetapi dampak PIPE jauh melampaui manfaat yang dangkal. Dari segi desain struktural, investor PIPE biasanya memiliki harga masuk, pengaturan unban, dan saluran likuiditas yang lebih baik. Setelah perusahaan mengajukan pernyataan pendaftaran S-3, saham yang relevan terdaftar untuk diedarkan, dan investor institusional dapat memilih untuk melikuidasi. Meskipun S-3 pada dasarnya adalah operasi teknis dan tidak secara langsung berarti bahwa aksi jual telah terjadi, di pasar yang sangat emosional, tindakan ini sering disalahartikan sebagai "institusi telah mulai menguangkan", memicu kepanikan pasar.

Pengalaman S harpLink adalah contohnya: pada 12 Juni 2025, perusahaan mengajukan pernyataan pendaftaran S-3 yang memungkinkan saham PIPE untuk didaftarkan untuk dijual kembali. Meskipun Ketua dan salah satu pendiri Ethereum Joseph Lubin secara terbuka mengklarifikasi bahwa "ini adalah proses tindak lanjut PIPE standar dalam tradfi" dan menyatakan bahwa dia dan Consensys tidak menjual saham apa pun, sentimen pasar tidak dapat diperbaiki. Harga saham telah turun 54,4% dalam lima hari perdagangan berikutnya, menjadi interpretasi buku teks dari risiko struktural model PIPE. Meskipun harga saham rebound setelahnya, fluktuasi tajam "meroket dan kemudian anjlok" mencerminkan kesalahan struktural dalam proses PIPE.

Selain itu, BitMine Immersion Technologies (BMNR) juga mementaskan skrip "meroket dan anjlok" setelah mengumumkan struktur PIPE. Setelah mengumumkan pembiayaan PIPE senilai $2 miliar untuk pembangunan perbendaharaan Ethereum, harga saham melonjak dan kemudian runtuh, turun hampir 39% dalam satu hari, menjadi salah satu dari empat "saham treasury kripto" berisiko tinggi yang disebutkan dalam laporan Unchained.

Risiko fundamental PIPE terletak pada asimetri informasi dan ketidakcocokan likuiditas: investor institusional masuk dengan diskon dan menikmati mekanisme keluar yang dicadangkan; Investor biasa seringkali hanya memasuki pasar dalam narasi positif seperti "kesuksesan pembiayaan" dan "treasury berbasis koin", dan secara pasif mengambil risiko sebelum pencabutan larangan tekanan jual. Di pasar keuangan tradisional, struktur "menarik lebih dulu dan memanen kemudian" ini telah lama menjadi kontroversial, dan di bidang kripto, di mana regulasi tidak sempurna dan lebih spekulatif, ketidakseimbangan struktural ini semakin diperkuat dan telah menjadi risiko lain di pasar yang digerakkan oleh narasi modal.

SPAC: Tulis penilaian dalam siaran pers, bukan laporan pendapatan

SPAC (Special Purpose Acquisition Company) awalnya adalah alat pencatatan pintu belakang yang digunakan di pasar tradisional: sekelompok sponsor pertama-tama mendirikan perusahaan cangkang, mengumpulkan dana melalui pencatatan IPO, dan kemudian mencari merger dan akuisisi perusahaan yang tidak terdaftar dalam waktu tertentu, sehingga yang terakhir melewati proses IPO reguler dan mencapai "pencatatan cepat".

Di pasar kripto, SPAC telah diberi tujuan baru: untuk menyediakan wadah keuangan bagi perusahaan "cadangan strategis", mengasekuritisasi perbendaharaan aset digital mereka seperti Bitcoin dan Ethereum, dan memasukkannya ke dalam sistem pertukaran, sehingga mencapai kenyamanan dua arah dalam pembiayaan dan likuiditas.

Perusahaan-perusahaan ini seringkali belum memiliki jalur bisnis, model produk, atau aliran pendapatan yang jelas. Strategi inti mereka adalah terlebih dahulu membeli aset kripto melalui pembiayaan PIPE, membuat neraca "berbasis koin", dan kemudian menggunakan merger SPAC untuk memasuki pasar publik untuk mengemas narasi investasi "memegang koin adalah pertumbuhan" kepada investor.

Contoh umum termasuk Twenty One Capital, ProCap, dan Reserve One, yang sebagian besar berkisar pada model sederhana: mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin dan memasukkannya ke dalam ticker. Misalnya, Twenty One Capital memegang lebih dari 30.000 Bitcoin, bergabung dengan SPAC yang didukung Cantor Fitzgerald, dan mengumpulkan $585 juta melalui PIPE dan pembiayaan obligasi yang dapat dikonversi, dengan beberapa dana digunakan untuk strategi hasil on-chain dan pengembangan produk keuangan Bitcoin. Didukung oleh Pompliano, ProCap mengembangkan bisnis pinjaman dan stakingnya di sekitar perbendaharaan Bitcoin. Cadangan Satu lebih terdiversifikasi, memegang aset seperti BTC, ETH, SOL, dll., dan berpartisipasi dalam janji tingkat institusional dan pinjaman OTC.

Selain itu, perusahaan semacam itu biasanya tidak puas dengan "menimbun koin dan menunggu untuk bangkit". Mereka sering menerbitkan obligasi konversi lebih lanjut dan menerbitkan saham baru untuk mengumpulkan lebih banyak dana untuk membeli lebih banyak Bitcoin, membentuk "model leverage struktural" yang mirip dengan MicroStrategy. Selama harga mata uang naik, valuasi perusahaan bisa terlalu tinggi.

Keuntungan terbesar dari model SPAC adalah waktu dan kontrol. Dibandingkan dengan 12-18 bulan yang diperlukan untuk IPO tradisional, merger SPAC secara teoritis dapat diselesaikan dalam 4-6 bulan, dan ruang narasi lebih fleksibel. Pendiri dapat menceritakan kisah masa depan, memimpin negosiasi penilaian, dan mempertahankan lebih banyak ekuitas tanpa mengungkapkan pendapatan yang ada. Meskipun pada kenyataannya, proyek kripto semacam itu sering menghadapi siklus tinjauan peraturan yang lebih lama (seperti Circle akhirnya meninggalkan SPAC untuk IPO), jalur SPAC masih populer, terutama untuk "perusahaan berbasis koin" yang belum membangun kemampuan pendapatan, memberikan jalan pintas seputar produk, pengguna, dan fondasi keuangan.

Lebih penting lagi, status "perusahaan terdaftar" yang dibawa oleh SPAC memiliki legitimasi alami dalam persepsi investor. Simbol ticker dapat dimasukkan ke dalam ETF, diperdagangkan oleh dana lindung nilai, dan didaftarkan oleh Robinhood. Bahkan jika yang mendasarinya adalah mata uang digital, kemasan luarnya sejalan dengan sistem bahasa keuangan tradisional.

Pada saat yang sama, struktur semacam itu sering membawa "nilai sinyal" yang kuat: begitu pembiayaan PIPE besar diumumkan, atau kerja sama dengan lembaga keuangan terkenal diumumkan, sentimen ritel dapat dengan cepat diaktifkan. Alasan mengapa Twenty One Capital menarik perhatian pasar justru karena didukung oleh Tether, Cantor dan SoftBank, bahkan jika operasi perusahaan yang sebenarnya belum dimulai.

Namun, SPAC tidak hanya membawa kenyamanan dan aura, tetapi juga risiko struktural yang signifikan.

Idling bisnis dan cerukan naratif: Banyak perusahaan merger SPAC tidak memiliki pendapatan yang stabil dan penilaian mereka sangat bergantung pada apakah "strategi Bitcoin" dapat terus menarik perhatian. Setelah sentimen pasar berbalik atau peraturan diperketat, harga saham akan dengan cepat turun.

Asimetri dalam struktur prioritas institusional: Promotor dan investor PIPE biasanya menikmati hak istimewa seperti hak suara yang ditingkatkan, pencabutan larangan lebih awal, dan keuntungan penetapan harga, sementara investor biasa berada pada kerugian ganda dari informasi dan hak, dan ekuitas mereka sangat terdilusi.

Operasi Kepatuhan dan Tantangan Pengungkapan Informasi: Setelah menyelesaikan merger dan akuisisi, perusahaan perlu memikul kewajiban perusahaan yang terdaftar, seperti audit, kepatuhan, pengungkapan risiko, dll., terutama dalam konteks aturan akuntansi aset digital yang tidak sempurna, yang rentan terhadap kebingungan laporan keuangan dan risiko audit.

Gelembung penilaian dan tekanan mekanisme penebusan:Pada tahap awal pencatatan SPAC, valuasi sering meningkat karena ekspektasi naratif, dan jika investor ritel menebus dalam skala besar ketika sentimen berbalik, itu akan menyebabkan arus kas perusahaan yang ketat, kegagalan pembiayaan yang diharapkan, dan bahkan memicu risiko kebangkrutan sekunder.

Masalah yang lebih mendasar adalah bahwa SPAC adalah struktur keuangan, bukan penciptaan nilai. Ini pada dasarnya adalah "wadah naratif": visi masa depan Bitcoin, sinyal dukungan institusional, dan rencana untuk leverage modal, dikemas ke dalam ticker yang dapat diperdagangkan. Ketika Bitcoin naik, itu terlihat lebih seksi daripada ETF; Tetapi ketika pasar berbalik, strukturnya yang kompleks dan tata kelola yang rapuh akan terekspos lebih menyeluruh.

ATM: Cetak uang kapan saja, dan semakin jatuh, semakin banyak yang akan dikeluarkan

ATM ( At - the - Market Offering ("Penawaran Pasar") awalnya adalah alat pembiayaan fleksibel yang memungkinkan perusahaan terdaftar untuk menjual saham ke pasar terbuka secara bertahap dan mengumpulkan dana secara real time berdasarkan harga pasar. Di pasar modal tradisional, ini sebagian besar digunakan untuk melakukan lindung nilai risiko operasional atau melengkapi arus kas. Di pasar kripto, ATM diberi fungsi lain: mereka menjadi "saluran pembiayaan swalayan" bagi perusahaan cadangan strategis untuk meningkatkan posisi mereka di Bitcoin kapan saja dan mempertahankan likuiditas.

Pendekatan yang khas adalah membangun narasi perbendaharaan Bitcoin, kemudian meluncurkan program ATM yang terus menjual saham ke pasar dengan imbalan uang tunai untuk membeli lebih banyak Bitcoin tanpa harga dan jendela waktu yang eksplisit. Ini tidak memerlukan keterlibatan investor khusus seperti PIPE atau mengungkapkan proses kompleks seperti IPO, sehingga lebih cocok untuk perusahaan alokasi aset yang gesit dan digerakkan oleh naratif.

Misalnya, LQWD Technologies, sebuah perusahaan publik di Kanada, mengumumkan peluncuran program ATM pada Juli 2025, yang memungkinkannya menjual hingga $10 juta saham biasanya ke pasar dari waktu ke waktu. Dalam pernyataan resmi, rencana ATM "meningkatkan kapasitas cadangan Bitcoin perusahaan dan mendukung perluasan infrastruktur Lightning Network globalnya," dengan jelas mengkomunikasikan jalur pertumbuhannya dengan Bitcoin sebagai aset intinya. Contoh lain adalah perusahaan penambangan Bitcoin BitFuFu, yang menandatangani perjanjian ATM dengan beberapa penjamin emisi pada bulan Juni, berencana untuk mengumpulkan hingga $150 juta melalui mekanisme ini, dan telah secara resmi mengajukan ke SEC. Pengajuan resminya menyatakan bahwa ini akan membantu perusahaan mengumpulkan dana berdasarkan dinamika pasar tanpa menetapkan jendela pendanaan atau memicu kondisi sebelumnya.

Namun, fleksibilitas ATM juga berarti ketidakpastian yang lebih tinggi. Sementara perusahaan diharuskan untuk mengajukan pernyataan pendaftaran (biasanya Formulir S-3) dengan S EC yang menyatakan ukuran dan rencana penawaran, dan tunduk pada peraturan ganda oleh S EC dan FINRA, penawaran dapat dilakukan kapan saja tanpa pengungkapan sebelumnya tentang harga dan waktu tertentu. Mekanisme penerbitan tambahan "tanpa peringatan" ini sangat sensitif ketika harga saham jatuh, dan mudah untuk memicu siklus dilusi "semakin jatuh", yang mengakibatkan melemahnya kepercayaan pasar dan kerusakan ekuitas pemegang saham. Karena asimetri informasi yang tinggi, investor ritel lebih cenderung mengambil risiko secara pasif dalam prosesnya.

Selain itu, ATM tidak tersedia untuk semua perusahaan. Jika perusahaan tidak memiliki status "Well-Qualified Issuer" (W K SI), perusahaan juga diharuskan untuk mematuhi "aturan sepertiga", yang berarti tidak boleh meningkatkan lebih dari sepertiga dari nilai pasar float publiknya melalui ATM dalam waktu 12 bulan. Semua transaksi selama proses penawaran harus diselesaikan melalui broker teregulasi, dan perusahaan juga harus mengungkapkan kemajuan penggalangan dana dan penggunaan dana dalam laporan keuangannya atau melalui pengajuan 8-K.

Secara umum, ATM adalah sarana untuk memusatkan kekuatan pembiayaan: perusahaan tidak perlu bergantung pada bank atau mengumpulkan dana secara eksternal, tetapi dapat mengumpulkan uang tunai untuk meningkatkan posisi mereka di Bitcoin dan Ethereum dengan menekan satu tombol. Bagi tim pendiri, ini adalah jalan yang menarik; Tetapi bagi investor, itu bisa berarti dilusi pasif tanpa peringatan. Oleh karena itu, di balik "fleksibilitas" adalah ujian jangka panjang kemampuan tata kelola, transparansi, dan kepercayaan pasar.

Obligasi Konversi: Pembiayaan + Arbitrase

Obligasi konversi adalah instrumen pembiayaan yang menggabungkan atribut utang dan ekuitas, memungkinkan investor untuk menikmati bunga obligasi sambil mempertahankan hak untuk mengubah obligasi menjadi saham perusahaan, dengan jalur pendapatan ganda "perlindungan pendapatan tetap" dan "potensi ekuitas". Dalam industri kripto, alat ini banyak digunakan untuk pembiayaan strategis, terutama oleh perusahaan yang ingin meningkatkan "penambahan Bitcoin" tanpa segera melemahkan modal saham mereka.

Daya tariknya adalah bahwa untuk perusahaan, obligasi konversi dapat menyelesaikan pembiayaan besar dengan kupon rendah (atau bahkan nol); Bagi investor institusional, mereka telah memperoleh peluang arbitrase untuk "melindungi modal ke bawah dan berjuang ke atas dalam harga saham". Banyak perusahaan pertambangan, platform stablecoin, dan proyek infrastruktur on-chain telah memperkenalkan dana strategis melalui obligasi konversi. Tetapi ini juga meletakkan dasar untuk mencairkan risiko: begitu harga saham mencapai kondisi konversi, obligasi akan dengan cepat diubah menjadi saham, melepaskan tekanan jual skala besar dan menyebabkan guncangan mendadak ke pasar.

MicroStrategy adalah contoh khas penggunaan obligasi konversi untuk "penambahan cadangan strategis". Sejak 2020, perusahaan telah menerbitkan dua obligasi konversi, mengumpulkan total $1,7 miliar, semuanya untuk pembelian Bitcoin. Obligasi pertamanya yang diterbitkan pada Desember 2020 adalah obligasi 5 tahun dengan kupon hanya 0,75% dan harga konversi $398 (premi 37%); Kesepakatan kedua pada Februari 2021 bahkan bunga 0%, 6 tahun, dan harga konversi sebesar $1.432 (premi 50%), tetapi masih kelebihan langganan sebesar $1,05 miliar. MicroStrategy memanfaatkan posisinya lebih dari 90.000 bitcoin dengan biaya modal yang sangat rendah, mencapai peningkatan super dalam Bitcoin dengan biaya leverage hampir nol, dan CEO-nya Michael Saylor juga dikenal sebagai "penjudi terbesar di dunia kripto".

Namun, model ini bukannya tanpa biaya. Leverage keuangan MicroStrategy telah jauh melampaui standar perusahaan tradisional, dan jika harga Bitcoin turun secara signifikan, kekayaan bersih perusahaan dapat berubah menjadi negatif. Seperti yang ditunjukkan oleh laporan IDEG, MicroStrategy akan menjadi bangkrut di pembukuannya ketika BTC jatuh di bawah $17.500. Selain itu, karena obligasi konversinya dalam bentuk private placement, beberapa ketentuan penebusan dan konversi wajib tidak diungkapkan, yang juga memperburuk ketidakpastian pasar tentang laju dilusi di masa depan.

Secara umum, obligasi konversi adalah pedang bermata dua: mereka memberi perusahaan tingkat kebebasan yang tinggi antara "dilusi pembiayaan" dan "penambahan strategis", tetapi mereka juga dapat memicu tekanan jual terkonsentrasi di beberapa titik. Terutama dalam kondisi asimetri informasi, seringkali sulit bagi investor biasa untuk memahami waktu pemicu spesifik dari klausul konversi dan menjadi tekanan pengenceran akhir.

Epilog: Di atas narasi, struktur adalah raja

Pada 18 Juli, Jim Chanos, seorang short seller terkenal di Wall Street, membandingkan gelombang "demam perbendaharaan kripto" ini dengan hiruk-pikuk SPAC tahun 2021 - ketika $90 miliar dikumpulkan dalam tiga bulan, tetapi akhirnya runtuh secara kolektif dan mengalir sungai. Dia menunjukkan bahwa perbedaan dalam putaran ini adalah bahwa perusahaan membeli Bitcoin dengan menerbitkan obligasi konversi dan saham preferen, tetapi tidak ada dukungan bisnis yang sebenarnya. "Kami melihat ratusan juta pengumuman hampir setiap hari," katanya, "yang sama dengan kegilaan SPAC tahun ini."

Sementara itu, sebuah laporan dari Unchained lebih lanjut menunjukkan bahwa "perusahaan treasury kripto" semacam itu memiliki risiko struktural yang serius. Laporan tersebut mencantumkan proyek-proyek perwakilan seperti SATO, Metaplanet, dan Core Scientific, menunjukkan bahwa nilai aset bersih riil (mNAV) mereka jauh lebih rendah daripada penilaian pasar, dan ditambah dengan masalah seperti pengungkapan yang tidak jelas, kualitas perbendaharaan yang tidak mencukupi, dan struktur yang kompleks, begitu sentimen pasar berbalik, kemungkinan besar akan berubah dari "cadangan kripto" menjadi "bom nuklir keuangan".

Bagi rata-rata investor, "membeli koin oleh perusahaan" jauh lebih kompleks daripada yang terlihat. Apa yang Anda lihat adalah pengumuman, batas harian, narasi dan angka, tetapi seringkali bukan harga mata uang itu sendiri yang benar-benar mendorong fluktuasi harga, tetapi cara struktur modal dirancang.

PIPE menentukan siapa yang dapat memasuki pasar dengan diskon dan siapa yang bertanggung jawab untuk mengambil alih; SPAC menentukan apakah perusahaan dapat menceritakan sebuah kisah tanpa kualitas keuangan; ATM menentukan apakah perusahaan masih "menjual sambil jatuh" ketika harga saham turun; Obligasi konversi menentukan kapan seseorang tiba-tiba menukar obligasi dengan saham dan menjualnya secara intensif.

Dalam struktur ini, investor ritel sering ditempatkan pada "tongkat terakhir": tidak ada informasi prioritas dan tidak ada jaminan likuiditas. Tampaknya ini adalah investasi "kripto bullish", tetapi pada kenyataannya, ia menanggung banyak risiko dalam hal leverage, likuiditas, dan struktur tata kelola.

Jadi, ketika rekayasa keuangan memasuki medan pertempuran naratif, berinvestasi di perusahaan kripto bukan lagi hanya masalah BTC atau ETH bullish. Risiko sebenarnya bukanlah apakah perusahaan membeli koin, tetapi apakah Anda dapat membaca bagaimana perusahaan "melakukan sesuatu".

Bagaimana kapitalisasi pasar mengembang dan bagaimana hal itu dilepaskan ke dalam tekanan jual melalui struktur - desain proses ini menentukan apakah Anda berpartisipasi dalam pertumbuhan atau mengambil sekering dari putaran terjun berikutnya.