彭博首席財經作家：涉加密美股公司溢價驚人？散戶能做什麼？

原文《Put the Crypto in the Index Funds》，由 Odaily星球日報 jk 編譯。

原文作者：Matt Levine 是一位負責金融報道的彭博觀點專欄作家，閱讀量常年排名彭博財經觀點第一。他曾是 Dealbreaker 的編輯，曾在高盛的投行部任職，擔任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的併購律師，並在美國第三巡迴上訴法院擔任助理法官。

Vanguard（先鋒集團）採取了什麼策略？

如今的一個基本情況是，美國股市會用 2 美元的股票估值去買 1 美元的加密貨幣。如果一家小型上市公司手裏持有價值 1 億美元的比特幣、以太坊、川普幣之類的加密資產，那麼它的市值至少會漲到 2 億美元。這種交易看起來既讓人困惑又像變魔術一樣。開創這種玩法的是 MicroStrategy 公司（它現在乾脆把名字簡化成 “Strategy”，持有大約 700 億美元的比特幣，市值約為 1380 億美元），而如今，各種五花八門的小公司正在不斷模仿，並且看起來還挺成功。

我經常拿這個事情開玩笑，但這背後確實值得認真問一句：為什麼股市願意為價值 1 美元的加密貨幣支付 2 美元？ 這個問題，大體可以分成三種解釋：

• 企業持有的比特幣比你自己持有的值錢。因為公司可以用這些加密資產來做你做不了的事，比如教育投資者、借貸、加槓桿、質押、代幣化，總之是各種“操作”。從業務角度講，這個溢價是合理的。

• 有大量機構資本想買比特幣，但他們買不了，不能直接持有，也不能通過期貨、ETF 等更常規（溢價更低）方式來持有。所以他們願意溢價通過這些“加密金庫型公司”間接投資。這種溢價來自市場結構失衡：這些公司為機構投資者提供了一種“合法合規”的投資形式。

• 散戶投資者又懶又糊塗，跟風買這些帶有“加密金庫”標籤的股票，根本沒意識到自己買的是一堆被高估的加密資產。簡單說，就是“梗股效應”。

每一家做這種操作的公司，嘴上都會講第一種理由 —— “我們不只是囤幣，我們會做很多事”，但我一直覺得這沒什麼說服力。第三種解釋 —— “哈哈，散戶” —— 倒是聽起來很合理，我自己也寫過類似觀點（“對很多小型美股公司來說，加密金庫策略最直接的吸引力是：沒人關注我們這家小公司，但如果我們宣佈買了一堆加密貨幣，散戶就會嗨起來，衝進來高價買我們的股票。”）

但真正有意思的是第二點。如果這個邏輯成立：“大型資產管理機構想要加密貨幣敞口，而 Strategy 是他們唯一一個能方便買到的通道，因此他們願意付 100% 的溢價買它的股票”，那……這聽起來超級奇怪，但也許是真的？我在 Bloomberg 上查了一下 Strategy 的股東名單，第二大股東是 Capital Group —— 一個主打主動投資的傳統基金管理公司，持股 6.99% 。這是個好投資嗎？從過去 12 個月來看，Strategy 股價漲了約 175% ，而標普 500 只漲了 13% 。所以……是的？

那 Capital 為什麼不直接買比特幣，而要花兩倍價格買 Strategy？（正如空頭 Jim Chanos 所質疑的）也許他們想買，但買不了：Capital 的這部分持倉來自於它旗下的 Growth Fund of America，這只基金“主要投資於普通股”，也“可以投資其他類型的股票型證券”，但顯然不包含比特幣或比特幣 ETF。如果你是一個只投股票的長期基金經理，你想買比特幣，那麼在過去一年裡，（1）你是對的，（2）你又不能買。所以，買 Strategy 也許是你唯一實際能做的選擇。

（那你應不應該能這麼做？是不是該修改基金的投資授權？你的客戶是花錢讓你幫他們買比特幣的嗎？這是不是你該幹的活？我不知道，但可以確定的是：你買的其實不是比特幣，而是 Strategy 的股票。）

所以，Strategy 股票的高溢價，可能反映的是這樣一個預期：“機構投資者想買‘股票形式的比特幣’，而市場供給趕不上。”另一種相關但略有不同的看法是：“指數基金將被動買入 Strategy，無論它有多高溢價。”Capital 是第二大股東，但根據 Bloomberg 的 Vildana Hajric 報道，最大股東其實是 Vanguard：

“比特幣不適合長期投資者。數字資產更多是投機，而不是投資。它們是一個‘不成熟的資產類別’，沒有明確的歷史，也沒有‘內在經濟價值’，可能會對投資組合帶來‘嚴重破壞’。”

Vanguard（先鋒集團）的高管們，一直堅定繼承創始人 Jack Bogle 的邏輯，對加密資產持批判態度。但諷刺的是，根據指數基金被動投資的“冷邏輯”，這家管理著 10 萬億美元資產的巨頭，如今居然成了 Strategy 的最大股東——一家把自己變成“比特幣影子公司”的軟件企業。

Vanguard 擁有超過 2000 萬股 Strategy 股票，佔其 A 類普通股的近 8% ，很可能在去年第四季度就超過了 Capital Group。據 Bloomberg 的數據顯示，這些持倉分佈在 Vanguard 旗下幾十只基金中，涵蓋小盤股、中盤股、動量、價值和成長型等各種指數產品。

而 Strategy 甚至還沒進 S&P 500 指數！（“Vanguard 持倉最多的是其總市值指數基金 VITSX，持有約 570 萬股，價值大約 26 億美元。”）不過 Strategy 正在努力爭取入選。想想如果它真進了指數，會有多熱鬧。

而且：這也沒啥問題？我雖然經常拿這些事開玩笑，但我懂啥呢？昨天我剛剛嘲笑了一家新上線的“加密金庫公司”，它的資產儲備是 HYPE 代幣。我寫道：“這名字也太直白了。”不過我也經常嘲笑一些普通上市公司，它們的股價有時還是照樣漲。這篇文章不是投資建議，我的錢大多也在指數基金裡。我已經學到一個教訓：我想嘲笑的金融現象，和它是否會漲沒有半毛錢關係。我根本沒啥預判能力，所以我儘量選擇成為一個價格接受者 —— 買市場組合，接受市場回報。很多投資者其實也該這樣做，或者本來就是這麼做的。

2005 年的“市場組合”大多是股票和債券；2025 年，這裡面毫無疑問地也包括了加密貨幣。現在接觸加密資產的方式有很多（你可以直接買比特幣、買比特幣 ETF 等等），也肯定會有人發郵件跟我講他們家的創業項目，能幫你方便地獲得加密指數敞口（比如給他們 100 美元，他們會用市值加權的方式替你配一籃子加密資產）。

但最簡單、最懶的辦法，就是直接買整個美國股市指數。因為現在的股市，已經不斷吸納越來越多的“加密金庫公司”。你也許並不想讓加密資產出現在你的股票指數基金裡 —— Vanguard 也不想 —— 但指數基金的本質就是：不是買你想買的，而是買市場想買的。（也不是基金經理想買的。）

你不信自己（也不信基金經理）能選中對的東西，所以你選擇相信市場。而現在，市場想要的，就是加密貨幣。