Jaké jsou potenciální "jámy" v raketově rostoucích kryptoměnových rezervních společnostech?

Autor: Peggy, BlockBeats

Stále více kótovaných společností začíná "rezervovat kryptoměny".

Už nenakupují jen BTC nebo ETH, ale následují příklad MicroStrategy a vytvářejí sadu replikovatelných modelů pokladny: prostřednictvím tradičních finančních nástrojů, jako jsou PIPE, SPAC, ATM a konvertibilní dluhopisy, rozsáhlého financování, budování pozic a dynamiky, a poté překrývají nový příběh "on-chain treasury", který do hlavní rozvahy společnosti zahrne kryptoměny, jako jsou Bitcoin, Ethereum a SOL.

Nejedná se jen o změnu strategie alokace aktiv, ale také o nový typ "finančního inženýrství": tržní experiment poháněný mezerou mezi kapitálem, narativem a regulací. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera a další instituce vstoupily na trh jedna po druhé a podpořily několik okrajových kótovaných společností, aby dokončily svou "transformaci" a staly se "krypto rezervními démonickými akciemi" na americkém nebo hongkongském akciovém trhu.

Tato zdánlivě novátorská kapitálová hostina však také vzbuzuje ostražitost finančníků ze staré školy. 18. července Jim Chanos, známý prodejce krátkých pozic na Wall Street, varoval, že dnešní "horečka bitcoinové pokladny" opakuje bublinu SPAC z roku 2021 – společnosti nakupují mince vydáváním konvertibilních dluhopisů a preferenčních akcií bez skutečné obchodní podpory. "Každý den přicházejí stovky milionů oznámení, což je přesně to samé jako šílenství roku," řekl.

Tento článek třídí čtyři klíčové nástroje a reprezentativní případy, které stojí za touto vlnou trendů, a snaží se odpovědět na otázku: Když se tradiční finanční nástroje setkají s krypto aktivy, jak se společnost vyvine od "nákupu mincí" k "vytváření hry"? A jak by měli drobní investoři identifikovat rizikové signály v této kapitálové hře?

PIPE: Vstup do institucionální slevy, drobní investoři přebírají na vysoké úrovni

PIPE (Private Investment in Public Equity) označuje vydávání akcií nebo konvertibilních dluhopisů kótovanými společnostmi konkrétním institucionálním investorům se slevou za účelem dosažení rychlého financování. Ve srovnání s tradičními veřejnými nabídkami akcií nemusí PIPE procházet těžkopádným procesem přezkumu a může dokončit finanční injekci v krátkém časovém období, takže je často považován za nástroj "strategické krevní transfuze" v obdobích napjatých finančních oken nebo nejistoty na trhu.

V trendu krypto pokladny byla PIPE dána další funkce: vytvářet signál "institucionálního vstupu", řídit rychlý růst cen akcií a poskytovat "tržní certifikaci" pro vyprávění projektů. Mnoho kótovaných společností, které původně neměly s kryptoměnami nic společného, zavedlo finanční prostředky prostřednictvím PIPE a nakoupilo velké množství BTC, ETH nebo SOL, čímž rychle přetvořily svou novou identitu na "strategické rezervní podniky". Například společnost SharpLink Gaming (SBET) během krátké doby vyletěla více než desetinásobně poté, co oznámila financování PIPE ve výši 425 milionů dolarů na vybudování pokladny ETH.

Dopad PIPE však dalece přesahuje povrchní přínosy. Pokud jde o strukturální návrh, investoři PIPE mají obvykle lepší vstupní ceny, ujednání o zákazu a likviditní kanály. Jakmile společnost podá registrační prohlášení S-3, příslušné akcie jsou uvedeny do oběhu a institucionální investoři se mohou rozhodnout pro likvidaci. Ačkoli S-3 je v podstatě technická operace a neznamená přímo, že došlo k výprodeji, na vysoce emocionálních trzích je tato akce často mylně interpretována jako "instituce začaly vybírat peníze", což vyvolává paniku na trhu.

Zkušenosti společnosti S harpLink jsou toho názorným příkladem: dne 12. června 2025 podala společnost registrační prohlášení S-3, které umožňuje uvedení akcií PIPE na burzu za účelem dalšího prodeje. Ačkoli předseda a spoluzakladatel Etherea Joseph Lubin veřejně objasnil, že "toto je standardní proces sledování PIPE v tradfi" a uvedl, že on a Consensys neprodali žádné akcie, nálada na trhu je nenapravitelná. Cena akcií v následujících pěti obchodních dnech klesla o 54,4 %, což se stalo učebnicovou interpretací strukturálních rizik modelu PIPE. Ačkoli se cena akcií následně odrazila ode dna, prudké výkyvy "raketového růstu a následného propadu" odrážely strukturální chyby v procesu PIPE.

Kromě toho společnost BitMine Immersion Technologies (BMNR) po oznámení struktury PIPE také zinscenovala scénář "raketového a klesajícího". Po oznámení financování PIPE ve výši 2 miliard dolarů na výstavbu pokladny Ethereum cena akcií prudce vzrostla a poté se zhroutila a za jediný den klesla téměř o 39 %, čímž se stala jednou ze čtyř vysoce rizikových "akcií krypto pokladny" zmíněných ve zprávě Unchained.

Základní riziko PIPE spočívá v informační asymetrii a nesouladu likvidity: institucionální investoři vstupují se slevou a využívají vyhrazený výstupní mechanismus; Běžní investoři často vstupují na trh pouze s pozitivními příběhy, jako je "úspěch financování" a "pokladna založená na mincích", a pasivně riskují před zrušením zákazu prodejního tlaku. Na tradičních finančních trzích je tato struktura "nejprve vytáhnout a později sklízet" již dlouho kontroverzní a v oblasti kryptoměn, kde je regulace nedokonalá a spekulativnější, se tato strukturální nerovnováha dále zesílila a stala se dalším rizikem na trhu řízeném kapitálovým příběhem.

SPAC: Pište ocenění do tiskových zpráv, ne do zpráv o výsledcích hospodaření

SPAC (Special Purpose Acquisition Company) byl původně nástroj pro kótování zadními vrátky používaný na tradičních trzích: skupina sponzorů nejprve založila skořápkovou společnost, získala finanční prostředky prostřednictvím IPO a poté hledala fúze a akvizice nekótované společnosti ve stanoveném čase, aby tato společnost obešla běžný proces IPO a dosáhla "rychlého kótování".

Na trhu s kryptoměnami získaly SPAC nový účel: poskytovat finanční kontejner pro společnosti "strategické rezervy", sekuritizovat jejich pokladny digitálních aktiv, jako jsou Bitcoin a Ethereum, a začlenit je do výměnného systému, čímž se dosáhne obousměrného pohodlí ve financování a likviditě.

Tyto společnosti často ještě nemají jasnou obchodní cestu, model produktu nebo zdroj příjmů. Jejich hlavní strategií je nejprve nakoupit kryptoaktiva prostřednictvím financování PIPE, vytvořit rozvahu "založenou na mincích" a poté využít fúze SPAC ke vstupu na veřejný trh a zabalit investorům investiční příběh "držení mincí je růst".

Mezi typické příklady patří Twenty One Capital, ProCap a Reserve One, které se většinou točí kolem jednoduchého modelu: získat finanční prostředky na nákup Bitcoinu a vložit jej do tickeru. Například společnost Twenty One Capital držela více než 30 000 bitcoinů, spojila se se SPAC podporovaným společností Cantor Fitzgerald a získala 585 milionů dolarů prostřednictvím financování PIPE a konvertibilními dluhopisy, přičemž některé prostředky byly použity na strategie výnosů v řetězci a vývoj finančních produktů Bitcoinu. Společnost ProCap, podporovaná společností Pompliano, rozvíjí své podnikání v oblasti půjček a sázek kolem bitcoinové pokladny. Reserve One je diverzifikovanější, drží aktiva, jako jsou BTC, ETH, SOL atd., a účastní se zástavních smluv na institucionální úrovni a OTC půjček.

Kromě toho se takové společnosti obvykle nespokojí s "hromaděním mincí a čekáním na vzestup". Často dále vydávají konvertibilní dluhopisy a vydávají nové akcie, aby získali více finančních prostředků na nákup dalších bitcoinů, čímž vytvářejí "strukturální pákový model" podobný MicroStrategy. Dokud cena měny roste, ocenění společnosti může být nadhodnocené.

Největší výhodou SPAC modelu je čas a kontrola. Ve srovnání s 12–18 měsíci potřebnými pro tradiční IPO může být fúze SPAC teoreticky dokončena za 4–6 měsíců a prostor pro vyprávění je flexibilnější. Zakladatelé mohou vyprávět budoucí příběhy, vést jednání o ocenění a ponechat si více vlastního kapitálu, aniž by zveřejnili stávající příjmy. Ačkoli ve skutečnosti takové krypto projekty často čelí delším cyklům regulačních přezkumů (například společnost Circle nakonec opustí SPAC pro IPO), cesta SPAC je stále oblíbená, zejména pro "společnosti založené na mincích", které ještě nevytvořily možnosti příjmů a poskytují zkratku kolem produktu, uživatele a finančního základu.

Ještě důležitější je, že status "kótované společnosti", který přináší SPAC, má ve vnímání investorů přirozenou legitimitu. Ticker symboly mohou být zahrnuty do ETF, obchodovány hedgeovými fondy a kótovány společností Robinhood. I když je podkladem digitální měna, vnější obal je v souladu s jazykovým systémem tradičních financí.

Zároveň takové struktury často nesou silnou "signální hodnotu": jakmile je oznámeno velké financování PIPE nebo je oznámena spolupráce se známou finanční institucí, může být retailový sentiment rychle aktivován. Důvodem, proč společnost Twenty One Capital přitáhla pozornost trhu, je právě to, že za ní stojí společnosti Tether, Cantor a SoftBank, i když skutečné operace společnosti ještě nezačaly.

SPAC však přinášejí nejen pohodlí a auru, ale také významná strukturální rizika.

Obchodní nečinnost a narativní přečerpání: Mnoho společností sloučených se SPAC postrádá stabilní příjmy a jejich ocenění velmi závisí na tom, zda "bitcoinová strategie" dokáže i nadále přitahovat pozornost. Jakmile se nálada na trhu obrátí nebo se zpřísní předpisy, ceny akcií rychle klesnou.

Asymetrie ve struktuře institucionálních priorit: Promotéři a investoři PIPE se obvykle těší výhodám, jako jsou zvýšená hlasovací práva, předčasné zrušení zákazu a cenové výhody, zatímco běžní investoři jsou ve dvojí nevýhodě, pokud jde o informace a práva, a jejich vlastní kapitál je výrazně rozředěn.

Operace dodržování předpisů a výzvy v oblasti zveřejňování informací: Po dokončení fúze a akvizice musí společnost převzít povinnosti kótované společnosti, jako je audit, dodržování předpisů, zveřejňování rizik atd., zejména v souvislosti s nedokonalými pravidly účtování digitálních aktiv, která jsou náchylná k nejasnostem ve finančních výkazech a rizikům auditu.

Valuační bublina a tlak na mechanismus odkupu:V rané fázi uvedení SPAC na burzu jsou ocenění často nafouknutá kvůli narativním očekáváním, a pokud drobní investoři ve velkém měřítku vykoupí, když se sentiment obrátí, povede to k napjatému peněžnímu toku společnosti, očekávanému selhání financování a dokonce k riziku sekundárního bankrotu.

Zásadnějším problémem je, že SPAC jsou finanční struktury, nikoli vytváření hodnot. Je to v podstatě "narativní kontejner": vize budoucnosti Bitcoinu, signály institucionální podpory a plány na kapitálovou páku, zabalené do obchodovatelného tickeru. Když Bitcoin stoupá, vypadá více sexy než ETF; Až se však trh obrátí, jeho složitá struktura a křehké řízení budou odhaleny důkladněji.

Bankomat: Vytiskněte si peníze kdykoli, a čím více jich padnou, tím více jich bude vydáno

ATM ( At - the - Market Offering (dále jen "tržní nabídka") byl původně flexibilní nástroj financování, který umožňoval kótovaným společnostem prodávat akcie na otevřeném trhu postupně a získávat finanční prostředky v reálném čase na základě tržních cen. Na tradičních kapitálových trzích se většinou používá k zajištění operačních rizik nebo doplnění cash flow. Na kryptotrhu mají bankomaty další funkci: stávají se "samoobslužným finančním kanálem" pro strategické rezervní společnosti, aby mohly kdykoli zvýšit své pozice v bitcoinech a udržet likviditu.

Typickým přístupem je vytvořit příběh bitcoinové pokladny a poté spustit program ATM, který nepřetržitě prodává akcie na trhu výměnou za hotovost za nákup dalších bitcoinů bez explicitních cen a časových oken. Nevyžaduje specifické zapojení investora jako PIPE ani nezveřejňuje složité procesy, jako jsou IPO, takže je vhodnější pro agilní společnosti zabývající se alokací aktiv založenou na příběhu.

Například LQWD Technologies, veřejně obchodovaná společnost v Kanadě, oznámila spuštění programu ATM v červenci 2025, který jí umožní čas od času prodat na trh své kmenové akcie až za 10 milionů dolarů. V oficiálním prohlášení plán ATM "zvyšuje rezervní kapacitu bitcoinů společnosti a podporuje rozšíření její globální infrastruktury Lightning Network", čímž jasně komunikuje svou cestu růstu s bitcoinem jako hlavním aktivem. Dalším příkladem je bitcoinová těžební společnost BitFuFu, která v červnu podepsala smlouvy o bankomatech s několika upisovateli a plánuje prostřednictvím tohoto mechanismu získat až 150 milionů dolarů a oficiálně podala žádost u SEC. V jeho oficiálním podání se uvádí, že to pomůže společnostem získat finanční prostředky na základě dynamiky trhu, aniž by bylo nutné předem nastavovat okna pro financování nebo spouštět podmínky.

Flexibilita bankomatů však znamená i vyšší nejistotu. Zatímco společnosti jsou povinny podat registrační prohlášení (obvykle formulář S-3) u S EC s uvedením velikosti a plánu nabídky a podléhají dvojí regulaci ze strany S EC a FINRA, nabídka se může uskutečnit kdykoli bez předchozího zveřejnění konkrétní ceny a načasování. Tento mechanismus dodatečné emise "bez varování" je obzvláště citlivý, když ceny akcií klesají, a je snadné spustit ředící cyklus "stále většího a většího poklesu", což má za následek oslabení důvěry trhu a poškození vlastního kapitálu akcionářů. Vzhledem k vysoké asymetrii informací je pravděpodobnější, že drobní investoři budou v tomto procesu pasivně riskovat.

Bankomaty také nejsou dostupné pro všechny společnosti. Pokud společnost nemá status "dobře kvalifikovaného emitenta" (W K SI), je také povinna dodržovat "pravidlo jedné třetiny", což znamená, že nesmí během 12 měsíců prostřednictvím bankomatů získat více než jednu třetinu své veřejně obchodovatelné tržní hodnoty. Všechny transakce během nabídkového procesu musí být dokončeny prostřednictvím regulovaného makléře a společnost musí také zveřejnit průběh získávání finančních prostředků a využití finančních prostředků ve svých finančních zprávách nebo prostřednictvím podání 8-K.

Obecně platí, že bankomaty jsou prostředkem k centralizaci finanční moci: společnosti se nemusí spoléhat na banky ani získávat finanční prostředky externě, ale mohou získat hotovost na zvýšení svých pozic v Bitcoinu a Ethereu pouhým stisknutím tlačítka. Pro zakládající tým je to atraktivní cesta; Pro investory by to však mohlo znamenat pasivní ředění bez varování. Za "flexibilitou" se tedy skrývá dlouhodobý test schopnosti vládnout, transparentnosti a důvěry trhu.

Konvertibilní dluhopisy: Financování + Arbitráž

Konvertibilní dluhopisy jsou finančním nástrojem, který kombinuje atributy dluhu a akcií, což investorům umožňuje využívat úroky z dluhopisů a zároveň si zachovat právo převádět dluhopisy na akcie společností, s dvojím příjmem "ochrany fixního příjmu" a "akciového potenciálu". V kryptoprůmyslu je tento nástroj široce využíván pro strategické financování, zejména společnostmi, které chtějí získat "bitcoinové přírůstky", aniž by okamžitě zředily svůj základní kapitál.

Jeho atraktivita spočívá v tom, že pro podniky mohou konvertibilní dluhopisy doplnit velké financování s nízkými kupóny (nebo dokonce nulovými); Pro institucionální investory získali arbitrážní příležitost "chránit kapitál směrem dolů a bojovat s cenami akcií směrem nahoru". Mnoho těžebních společností, platforem stablecoinů a infrastrukturních projektů v řetězci zavedlo strategické fondy prostřednictvím konvertibilních dluhopisů. To však také pokládá základy pro zředění rizika: jakmile cena akcií dosáhne podmínek konverze, dluhopis bude rychle převeden na akcii, čímž se uvolní rozsáhlý prodejní tlak a způsobí náhlý šok na trhu.

MicroStrategy je typickým příkladem použití konvertibilních dluhopisů pro "sčítání strategických rezerv". Od roku 2020 společnost vydala dva konvertibilní dluhopisy, které získaly celkem 1,7 miliardy dolarů, a to vše na nákup Bitcoinu. Její první dluhopis vydaný v prosinci 2020 byl 5letý dluhopis s kupónem pouhých 0,75 % a konverzní cenou 398 USD (37% prémie); Druhá transakce v únoru 2021 byla dokonce 0% úroková, 6letá a konvertibilní cena 1 432 USD (50% prémie), ale stále byla přeupsána o 1,05 miliardy USD. MicroStrategy využila své pozice více než 90 000 bitcoinů při velmi nízkých nákladech na kapitál, čímž dosáhla super nárůstu bitcoinů s téměř nulovými náklady na pákový efekt a její generální ředitel Michael Saylor je také známý jako "největší hazardní hráč v kryptosvětě".

Tento model však není bez nákladů. Finanční pákový efekt MicroStrategy daleko přesáhl tradiční firemní standardy, a pokud cena bitcoinu výrazně klesne, čisté jmění společnosti se může dostat do záporných hodnot. Jak ukazuje zpráva IDEG, MicroStrategy se ve svých účetních knihách stane insolventní, když BTC klesne pod 17 500 USD. Kromě toho, protože její konvertibilní dluhopisy jsou ve formě soukromých umístění, některé podmínky povinného odkupu a konverze nejsou zveřejněny, což také zhoršuje nejistotu trhu ohledně budoucího tempa ředění.

Obecně platí, že konvertibilní dluhopisy jsou dvousečnou zbraní: poskytují společnostem vysoký stupeň svobody mezi "ředěním financování" a "strategickým přidáním", ale mohou také v určitém okamžiku vyvolat koncentrovaný prodejní tlak. Zejména v podmínkách informační asymetrie je pro běžného investora často obtížné vnímat konkrétní spouštěcí čas konverzní doložky a stát se tlakem konečného rozředění.

Epilog: Na vrcholu vyprávění je struktura králem

18. července Jim Chanos, slavný prodejce krátkých pozic na Wall Street, přirovnal tuto vlnu "horečky krypto pokladny" k šílenství SPAC v roce 2021 – kdy se za tři měsíce vybralo 90 miliard dolarů, ale nakonec se kolektivně zhroutily a zkrvavily řeky. Poukázal na to, že rozdíl v tomto kole je v tom, že společnosti nakupují bitcoiny vydáváním konvertibilních dluhopisů a preferenčních akcií, ale neexistuje žádná skutečná obchodní podpora. "Téměř každý den vidíme stovky milionů oznámení," řekl, "což je stejné jako šílenství SPAC v tomto roce."

Mezitím zpráva společnosti Unchained dále poukázala na to, že takové "krypto treasury společnosti" mají vážná strukturální rizika. Zpráva uvádí reprezentativní projekty, jako jsou SATO, Metaplanet a Core Scientific, a poukazuje na to, že jejich reálná čistá hodnota aktiv (mNAV) je mnohem nižší než tržní ocenění a ve spojení s problémy, jako je nejasné zveřejnění, nedostatečná kvalita pokladny a složitá struktura, jakmile se nálada na trhu obrátí, je velmi pravděpodobné, že se změní z "krypto rezerv" na "finanční jaderné bomby".

Pro průměrného investora je "nákup mincí společnostmi" mnohem složitější, než se zdá. To, co vidíte, jsou oznámení, denní limity, příběhy a čísla, ale často to není samotná cena měny, která skutečně řídí cenové výkyvy, ale způsob, jakým je navržena kapitálová struktura.

PIPE určuje, kdo může vstoupit na trh se slevou a kdo je zodpovědný za převzetí; SPAC určují, zda společnost může vyprávět příběh bez finanční kvality; ATM určuje, zda společnost stále "prodává při poklesu", když cena akcií klesá; Konvertibilní dluhopisy určují, kdy někdo náhle vymění dluhopisy za akcie a intenzivně je prodá.

V těchto strukturách jsou drobní investoři často postaveni na "poslední hůl": žádné prioritní informace a žádné záruky likvidity. Zdá se, že jde o "býčí krypto" investici, ale ve skutečnosti nese několik rizik, pokud jde o pákový efekt, likviditu a strukturu řízení.

Když tedy finanční inženýrství vstoupí na narativní bojiště, investování do krypto společností již není jen otázkou býčích BTC nebo ETH. Skutečným rizikem není to, zda společnost kupuje mince, ale zda si můžete přečíst, jak "dělá věci".

Jak se tržní kapitalizace nafukuje a jak se prostřednictvím struktury uvolňuje do prodejního tlaku - návrh tohoto procesu určuje, zda se účastníte růstu, nebo přebíráte pojistku dalšího kola propadu.