Jakie są potencjalne "doły" w gwałtownie rosnących firmach zajmujących się rezerwami kryptowalut?
Autor: Peggy, BlockBeats
Coraz więcej spółek giełdowych zaczyna "rezerwować kryptowaluty".
Nie kupują już tylko BTC lub ETH, ale podążają za przykładem MicroStrategy i budują zestaw powtarzalnych modeli skarbca: poprzez tradycyjne instrumenty finansowe, takie jak PIPE, SPAC, ATM i obligacje zamienne, finansowanie na dużą skalę, budowanie pozycji i dynamikę, a następnie nakładają nową narrację "skarbca on-chain", aby uwzględnić kryptowaluty, takie jak Bitcoin, Ethereum i SOL, w podstawowym bilansie firmy.
Jest to nie tylko zmiana strategii alokacji aktywów, ale także nowy rodzaj "inżynierii finansowej": eksperyment rynkowy napędzany luką między kapitałem, narracją i regulacjami. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera i inne instytucje weszły na rynek jedna po drugiej, promując kilka marginalnych spółek notowanych na giełdzie, aby zakończyły swoją "transformację" i stały się "demonami rezerw kryptowalutowych" na giełdzie w USA lub Hongkongu.
Ale ta pozornie innowacyjna uczta kapitałowa wzbudza również czujność finansistów starej daty. 18 lipca Jim Chanos, znany short seller z Wall Street, ostrzegł, że dzisiejsza "gorączka skarbu Bitcoina" powtarza bańkę SPAC z 2021 roku – firmy kupują monety, emitując obligacje zamienne i akcje uprzywilejowane bez faktycznego wsparcia biznesowego. "Każdego dnia pojawiają się setki milionów ogłoszeń, dokładnie tak samo, jak szaleństwo roku" – powiedział.
W tym artykule uporządkowano cztery kluczowe narzędzia i reprezentatywne przypadki stojące za tą falą trendów, próbując odpowiedzieć na pytanie: Kiedy tradycyjne instrumenty finansowe spotykają się z aktywami kryptograficznymi, w jaki sposób firma ewoluuje od "kupowania monet" do "tworzenia gry"? I w jaki sposób inwestorzy detaliczni powinni identyfikować sygnały ryzyka w tej grze kapitałowej?
PIPE: Instytucjonalne wejście z dyskontem, inwestorzy detaliczni przejmują kontrolę na wysokim szczeblu
PIPE (Private Investment in Public Equity) odnosi się do emisji akcji lub obligacji zamiennych przez spółki giełdowe do określonych inwestorów instytucjonalnych z dyskontem w celu uzyskania szybkiego finansowania. W porównaniu z tradycyjnymi ofertami publicznymi, PIPE nie musi przechodzić przez uciążliwy proces przeglądu i może zakończyć zastrzyk środków w krótkim czasie, dlatego jest często uważany za narzędzie "strategicznej transfuzji krwi" w okresach napiętych okien finansowania lub niepewności rynkowej.
W trendzie skarbca kryptowalut PIPE otrzymał inną funkcję: stworzenie sygnału "wejścia instytucjonalnego", napędzanie szybkich wzrostów cen akcji i zapewnienie "certyfikacji rynkowej" dla narracji projektów. Wiele spółek giełdowych, które pierwotnie nie były związane z kryptowalutami, wprowadziło fundusze za pośrednictwem PIPE i zakupiło duże ilości BTC, ETH lub SOL, szybko przekształcając swoją nową tożsamość w "przedsiębiorstwa rezerw strategicznych". Na przykład SharpLink Gaming (SBET) wzrósł ponad dziesięciokrotnie w krótkim czasie po ogłoszeniu finansowania PIPE w wysokości 425 milionów dolarów na budowę skarbca ETH.
Jednak wpływ PIPE wykracza daleko poza powierzchowne korzyści. Jeśli chodzi o projekt konstrukcyjny, inwestorzy PIPE zwykle mają lepsze ceny wejścia, ustalenia dotyczące unban i kanały płynności. Gdy firma złoży oświadczenie rejestracyjne S-3, odpowiednie akcje są wprowadzane do obiegu, a inwestorzy instytucjonalni mogą zdecydować się na likwidację. Chociaż S-3 jest zasadniczo operacją techniczną i nie oznacza bezpośrednio, że doszło do wyprzedaży, na bardzo emocjonalnych rynkach działanie to jest często błędnie interpretowane jako "instytucje zaczęły wypłacać pieniądze", wywołując panikę na rynku.
Przykładem może być doświadczenie S harpLink: w dniu 12 czerwca 2025 r. spółka złożyła oświadczenie rejestracyjne S-3 zezwalające na wprowadzenie akcji PIPE do odsprzedaży. Chociaż prezes i współzałożyciel Ethereum Joseph Lubin publicznie wyjaśnił, że "jest to standardowy proces kontynuacji PIPE w tradfi" i stwierdził, że on i Consensys nie sprzedali żadnych akcji, sentyment rynkowy jest nieodwracalny. Cena akcji spadła o 54,4% w ciągu kolejnych pięciu dni handlowych, stając się podręcznikową interpretacją ryzyka strukturalnego modelu PIPE. Chociaż cena akcji odbiła się później, gwałtowne wahania "gwałtownie rosnące, a następnie spadające" odzwierciedlały wady strukturalne w procesie PIPE.
Ponadto BitMine Immersion Technologies (BMNR) również wystawił "gwałtownie rosnący i spadający" skrypt po ogłoszeniu struktury PIPE. Po ogłoszeniu 2 miliardów dolarów finansowania PIPE na budowę skarbca Ethereum, cena akcji poszybowała w górę, a następnie załamała się, spadając o prawie 39% w ciągu jednego dnia, stając się jedną z czterech "kryptowalutowych akcji skarbowych" wysokiego ryzyka, o których mowa w raporcie Unchained.
Podstawowe ryzyko związane z PIPE polega na asymetrii informacji i niedopasowaniu płynności: inwestorzy instytucjonalni wchodzą z dyskontem i korzystają z zastrzeżonego mechanizmu wyjścia; Zwykli inwestorzy często wchodzą na rynek tylko w pozytywnych narracjach, takich jak "sukces finansowy" i "skarbiec oparty na monetach", i pasywnie podejmują ryzyko przed zniesieniem zakazu presji sprzedaży. Na tradycyjnych rynkach finansowych ta struktura "najpierw podciągnij, a później zbieraj" od dawna budzi kontrowersje, a w dziedzinie kryptowalut, gdzie regulacja jest niedoskonała i bardziej spekulacyjna, ta nierównowaga strukturalna została jeszcze bardziej wzmocniona i stała się kolejnym ryzykiem na rynku opartym na narracji kapitałowej.
SPAC: Pisz wyceny w komunikatach prasowych, a nie w raportach o zyskach
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) była pierwotnie narzędziem do notowania backdoorem używanym na tradycyjnych rynkach: grupa sponsorów najpierw zakładała spółkę fasadową, zbierała fundusze poprzez notowanie IPO, a następnie szukała fuzji i przejęć spółki nienotowanej na giełdzie w określonym czasie, tak aby ta ostatnia ominęła zwykły proces IPO i osiągnęła "szybkie notowanie".
Na rynku kryptowalut SPAC otrzymały nowy cel: zapewnienie kontenera finansowego dla firm "rezerw strategicznych", sekurytyzację ich skarbców aktywów cyfrowych, takich jak Bitcoin i Ethereum, oraz włączenie ich do systemu wymiany, osiągając w ten sposób dwukierunkową wygodę w finansowaniu i płynności.
Firmy te często nie mają jeszcze jasnej ścieżki biznesowej, modelu produktowego czy strumienia przychodów. Ich podstawowa strategia polega na tym, aby najpierw kupić aktywa kryptograficzne za pośrednictwem finansowania PIPE, stworzyć bilans "oparty na monetach", a następnie wykorzystać fuzje SPAC do wejścia na rynek publiczny, aby spakować narrację inwestycyjną "trzymanie monet to wzrost" dla inwestorów.
Typowymi przykładami są Twenty One Capital, ProCap i Reserve One, które w większości obracają się wokół prostego modelu: zbieraj fundusze na zakup Bitcoina i umieszczaj go na tickerze. Na przykład Twenty One Capital posiadał ponad 30 000 Bitcoinów, połączył się ze SPAC wspieranym przez Cantor Fitzgerald i zebrał 585 milionów dolarów za pośrednictwem PIPE i finansowania obligacjami zamiennymi, przy czym część środków wykorzystano na strategie zysku on-chain i rozwój produktów finansowych Bitcoin. Wspierany przez Pompliano, ProCap rozwija swoją działalność w zakresie pożyczek i stakingu wokół skarbca Bitcoin. Rezerwa pierwsza jest bardziej zdywersyfikowana, posiada aktywa takie jak BTC, ETH, SOL itp., a także uczestniczy w zastawach na poziomie instytucjonalnym i pożyczkach OTC.
Ponadto takie firmy zwykle nie zadowalają się "gromadzeniem monet i czekaniem na wzrost". Często dodatkowo emitują obligacje zamienne i emitują nowe akcje, aby zebrać więcej funduszy na zakup większej ilości Bitcoinów, tworząc "strukturalny model dźwigni" podobny do MicroStrategy. Dopóki cena waluty rośnie, wycena spółki może być zawyżona.
Największą zaletą modelu SPAC jest czas i kontrola. W porównaniu z 12-18 miesiącami wymaganymi do tradycyjnego IPO, fuzja SPAC może teoretycznie zostać zakończona w ciągu 4-6 miesięcy, a przestrzeń narracyjna jest bardziej elastyczna. Założyciele mogą opowiadać przyszłe historie, prowadzić negocjacje dotyczące wyceny i zachować więcej kapitału własnego bez ujawniania istniejących przychodów. Chociaż w rzeczywistości takie projekty kryptowalutowe często napotykają dłuższe cykle przeglądów regulacyjnych (takie jak Circle ostatecznie porzuca SPAC na rzecz IPO), ścieżka SPAC jest nadal popularna, szczególnie dla "firm opartych na monetach", które nie mają jeszcze ustalonych możliwości generowania przychodów, zapewniając skrót wokół produktu, użytkownika i podstawy finansowej.
Co ważniejsze, status "spółki giełdowej" nadany przez SPAC ma naturalną legitymację w percepcji inwestorów. Symbole giełdowe mogą być zawarte w funduszach ETF, będących przedmiotem obrotu przez fundusze hedgingowe i notowanych przez Robinhood. Nawet jeśli instrumentem bazowym jest waluta cyfrowa, opakowanie zewnętrzne jest zgodne z systemem językowym tradycyjnych finansów.
Jednocześnie takie struktury często mają silną "wartość sygnałową": po ogłoszeniu dużego finansowania PIPE lub ogłoszeniu współpracy ze znaną instytucją finansową, można szybko aktywować sentyment detaliczny. Powodem, dla którego Twenty One Capital przyciągnął uwagę rynku, jest właśnie to, że jest wspierany przez Tether, Cantor i SoftBank, nawet jeśli rzeczywista działalność firmy jeszcze się nie rozpoczęła.
Jednak SPAC niosą ze sobą nie tylko wygodę i aurę, ale także znaczne ryzyko strukturalne.
Bezczynność biznesowa i narracyjne debety: Wiele spółek połączonych ze SPAC nie ma stabilnych przychodów, a ich wyceny są w dużym stopniu zależne od tego, czy "strategia Bitcoin" może nadal przyciągać uwagę. Gdy nastroje rynkowe się odwrócą lub przepisy zostaną zaostrzone, ceny akcji szybko spadną.
Asymetria w instytucjonalnej strukturze priorytetów: Promotorzy i inwestorzy PIPE zwykle korzystają z przywilejów, takich jak zwiększone prawa głosu, wcześniejsze zniesienie zakazu i korzyści cenowe, podczas gdy zwykli inwestorzy są w podwójnej niekorzystnej sytuacji, jeśli chodzi o informacje i prawa, a ich kapitał własny jest poważnie rozwodniony.
Wyzwania związane z operacjami zgodności i ujawnianiem informacji: Po zakończeniu fuzji i przejęcia firma musi przejąć obowiązki spółki giełdowej, takie jak audyt, zgodność, ujawnianie ryzyka itp., zwłaszcza w kontekście niedoskonałych zasad rachunkowości aktywów cyfrowych, które są podatne na zamieszanie w sprawozdaniach finansowych i ryzyko audytu.
Bańka spekulacyjna wyceny i presja mechanizmu umorzenia:Na wczesnym etapie notowania SPAC wyceny są często zawyżone ze względu na oczekiwania narracyjne, a jeśli inwestorzy detaliczni dokonają wykupu na dużą skalę, gdy nastroje się odwrócą, doprowadzi to do napiętych przepływów pieniężnych spółki, oczekiwanego niepowodzenia finansowania, a nawet uruchomi ryzyko wtórnego bankructwa.
Bardziej podstawowym problemem jest to, że SPAC są strukturami finansowymi, a nie tworzeniem wartości. Jest to zasadniczo "pojemnik narracyjny": wizja przyszłości Bitcoina, sygnały poparcia instytucjonalnego i plany dźwigni kapitałowej, zapakowane w zbywalny ticker. Kiedy Bitcoin rośnie, wygląda bardziej seksownie niż ETF-y; Ale kiedy rynek się odwróci, jego złożona struktura i kruche zarządzanie zostaną bardziej dokładnie obnażone.
Bankomat: Drukuj pieniądze w dowolnym momencie, a im bardziej spadną, tym więcej zostaną wyemitowane
ATM ( At - the - Market Offering ("Oferta Rynkowa") była pierwotnie elastycznym narzędziem finansowania, które pozwalało spółkom notowanym na giełdzie sprzedawać akcje na otwartym rynku etapami i pozyskiwać fundusze w czasie rzeczywistym w oparciu o ceny rynkowe. Na tradycyjnych rynkach kapitałowych jest on najczęściej wykorzystywany do zabezpieczania ryzyka operacyjnego lub uzupełniania przepływów pieniężnych. Na rynku kryptowalut bankomaty mają jeszcze jedną funkcję: stają się "samoobsługowym kanałem finansowania" dla firm zajmujących się rezerwami strategicznymi, aby w każdej chwili zwiększyć swoje pozycje w Bitcoinie i utrzymać płynność.
Typowym podejściem jest zbudowanie narracji skarbca Bitcoina, a następnie uruchomienie programu bankomatów, który w sposób ciągły sprzedaje akcje na rynku w zamian za gotówkę, aby kupić więcej Bitcoinów bez wyraźnych cen i okien czasowych. Nie wymaga szczególnego zaangażowania inwestorów, takiego jak PIPE, ani ujawniania złożonych procesów, takich jak IPO, dzięki czemu jest bardziej odpowiedni dla zwinnych, opartych na narracji firm zajmujących się alokacją aktywów.
Na przykład LQWD Technologies, spółka notowana na giełdzie w Kanadzie, ogłosiła uruchomienie programu ATM w lipcu 2025 r., co pozwoli jej od czasu do czasu sprzedawać na rynku akcje zwykłe o wartości do 10 milionów dolarów. W oficjalnym oświadczeniu plan ATM "zwiększa zdolność rezerwową firmy do Bitcoinów i wspiera rozbudowę jej globalnej infrastruktury Lightning Network", jasno komunikując ścieżkę wzrostu z Bitcoinem jako podstawowym aktywem. Innym przykładem jest firma wydobywająca bitcoiny BitFuFu, która w czerwcu podpisała umowy bankomatowe z wieloma gwarantami, planując zebrać do 150 milionów dolarów za pośrednictwem tego mechanizmu i oficjalnie złożyła wniosek do SEC. W oficjalnym zgłoszeniu stwierdzono, że pomoże to firmom pozyskiwać fundusze w oparciu o dynamikę rynku bez wcześniejszego ustalania okien finansowania lub warunków uruchomienia.
Elastyczność bankomatów oznacza jednak również większą niepewność. Chociaż firmy są zobowiązane do złożenia oświadczenia rejestracyjnego (zwykle formularza S-3) w S EC, określającego wielkość i plan oferty, i podlegają podwójnej regulacji przez S EC i FINRA, oferta może odbyć się w dowolnym momencie bez uprzedniego ujawniania konkretnej ceny i terminu. Ten mechanizm dodatkowej emisji "bez ostrzeżenia" jest szczególnie wrażliwy, gdy ceny akcji spadają, i łatwo jest wywołać cykl rozwodnienia polegający na "coraz większym spadku", co skutkuje osłabieniem zaufania rynku i szkodą dla kapitału własnego. Ze względu na dużą asymetrię informacji, inwestorzy detaliczni są bardziej skłonni do pasywnego podejmowania ryzyka w tym procesie.
Ponadto bankomaty nie są dostępne dla wszystkich firm. Jeśli firma nie posiada statusu "Dobrze Zakwalifikowanego Emitenta" (W K SI), jest również zobowiązana do przestrzegania "zasady jednej trzeciej", co oznacza, że w ciągu 12 miesięcy nie może pozyskać więcej niż jedną trzecią wartości swojego publicznego rynku obrotu. Wszystkie transakcje podczas procesu oferty muszą być realizowane za pośrednictwem regulowanego brokera, a firma musi również ujawnić postęp w pozyskiwaniu funduszy i wykorzystaniu środków w swoich raportach finansowych lub poprzez zgłoszenia 8-K.
Ogólnie rzecz biorąc, bankomaty są sposobem na centralizację siły finansowania: firmy nie muszą polegać na bankach ani pozyskiwać funduszy na zewnątrz, ale mogą pozyskiwać gotówkę, aby zwiększyć swoje pozycje w Bitcoin i Ethereum za naciśnięciem jednego przycisku. Dla zespołu założycielskiego jest to atrakcyjna ścieżka; Ale dla inwestorów może to oznaczać pasywne rozwodnienie bez ostrzeżenia. Dlatego za "elastycznością" kryje się długoterminowy test zdolności zarządzania, przejrzystości i zaufania do rynku.
Obligacje zamienne: finansowanie + arbitraż
Obligacje zamienne są instrumentem finansowym, który łączy w sobie atrybuty zadłużenia i kapitału własnego, umożliwiając inwestorom cieszenie się oprocentowaniem obligacji przy jednoczesnym zachowaniu prawa do konwersji obligacji na akcje spółek, z podwójną ścieżką dochodu: "ochroną stałego dochodu" i "potencjałem kapitałowym". W branży kryptowalutowej narzędzie to jest szeroko stosowane do finansowania strategicznego, zwłaszcza przez firmy, które chcą pozyskać "dodatki do Bitcoinów" bez natychmiastowego rozwadniania swojego kapitału zakładowego.
Jego atrakcyjność polega na tym, że dla przedsiębiorstw obligacje zamienne mogą zakończyć duże finansowanie z niskimi kuponami (lub nawet zerem); Dla inwestorów instytucjonalnych uzyskali oni możliwość arbitrażu, aby "chronić kapitał w dół i walczyć w górę cen akcji". Wiele firm wydobywczych, platform stablecoinów i projektów infrastrukturalnych on-chain wprowadziło fundusze strategiczne poprzez obligacje zamienne. Ale to również stanowi podstawę do rozwadniania ryzyka: gdy cena akcji osiągnie warunki konwersji, obligacja zostanie szybko zamieniona na akcje, uwalniając presję sprzedaży na dużą skalę i powodując nagły szok na rynku.
MicroStrategy jest typowym przykładem wykorzystania obligacji zamiennych do "uzupełniania rezerw strategicznych". Od 2020 roku firma wyemitowała dwie obligacje zamienne, pozyskując łącznie 1,7 miliarda dolarów, wszystkie na zakup Bitcoina. Jego pierwszą obligacją wyemitowaną w grudniu 2020 r. była 5-letnia obligacja z kuponem wynoszącym zaledwie 0,75% i ceną konwersji 398 USD (37% premii); Druga transakcja w lutym 2021 r. opiewała nawet na 0% odsetek, 6-letnią i zamienną cenę 1 432 USD (50% premii), ale i tak była nadsubskrybowana o 1,05 mld USD. MicroStrategy wykorzystała swoje pozycje w wysokości ponad 90 000 bitcoinów przy bardzo niskim koszcie kapitału, osiągając super wzrost Bitcoina przy prawie zerowych kosztach dźwigni, a jej dyrektor generalny Michael Saylor jest również znany jako "największy hazardzista w świecie kryptowalut".
Jednak ten model nie jest pozbawiony kosztów. Dźwignia finansowa MicroStrategy znacznie przekroczyła tradycyjne standardy korporacyjne, a jeśli cena Bitcoina znacznie spadnie, wartość netto firmy może stać się ujemna. Jak pokazuje raport IDEG, MicroStrategy stanie się niewypłacalna w swoich księgach, gdy BTC spadnie poniżej 17 500 USD. Ponadto, ze względu na to, że obligacje zamienne są emitowane w formie ofert prywatnych, niektóre warunki przymusowego wykupu i konwersji nie są ujawniane, co również pogłębia niepewność rynku co do przyszłego tempa rozwodnienia.
Ogólnie rzecz biorąc, obligacje zamienne są mieczem obosiecznym: zapewniają spółkom wysoki stopień swobody między "rozwodnieniem finansowania" a "strategicznym dodawaniem", ale w pewnym momencie mogą również wywołać skoncentrowaną presję sprzedaży. Zwłaszcza w warunkach asymetrii informacji zwykli inwestorzy często mają trudności z dostrzeżeniem konkretnego momentu uruchomienia klauzuli konwersji i stają się pod presją ostatecznego rozwodnienia.
Epilog: Oprócz narracji, struktura jest królem
18 lipca Jim Chanos, słynny short seller z Wall Street, porównał tę falę "gorączki kryptowalut skarbowych" do szaleństwa SPAC z 2021 roku – kiedy w ciągu trzech miesięcy zebrano 90 miliardów dolarów, ale ostatecznie załamały się zbiorowo i wykrwawiły rzeki. Zwrócił uwagę, że różnica w tej rundzie polega na tym, że firmy kupują Bitcoina, emitując obligacje zamienne i akcje uprzywilejowane, ale nie ma faktycznego wsparcia biznesowego. "Prawie każdego dnia widzimy setki milionów ogłoszeń", powiedział, "co jest tym samym, co szaleństwo SPAC w tym roku".
Tymczasem raport Unchained wskazał ponadto, że takie "firmy skarbowe kryptowalut" mają poważne ryzyko strukturalne. Raport wymienia reprezentatywne projekty, takie jak SATO, Metaplanet i Core Scientific, wskazując, że ich realna wartość aktywów netto (mNAV) jest znacznie niższa niż wyceny rynkowe, a w połączeniu z problemami, takimi jak niejasne ujawnienie, niewystarczająca jakość skarbca i złożona struktura, gdy nastroje rynkowe się odwrócą, jest bardzo prawdopodobne, że zmieni się z "rezerw kryptowalutowych" na "finansowe bomby atomowe".
Dla przeciętnego inwestora "kupowanie monet przez firmy" jest znacznie bardziej złożone, niż się wydaje. To, co widzisz, to ogłoszenia, dzienne limity, narracje i liczby, ale często to nie sama cena waluty tak naprawdę napędza wahania cen, ale sposób, w jaki zaprojektowana jest struktura kapitału.
PIPE określa, kto może wejść na rynek ze zniżką, a kto jest odpowiedzialny za przejęcie; SPAC określają, czy firma może opowiedzieć historię bez jakości finansowej; ATM określa, czy firma nadal "sprzedaje podczas spadku", gdy cena akcji spada; Obligacje zamienne określają, kiedy ktoś nagle wymienia obligacje na akcje i intensywnie je sprzedaje.
W tych strukturach inwestorzy detaliczni są często stawiani na "ostatnim kiju": brak informacji priorytetowych i brak gwarancji płynności. Wydaje się, że jest to inwestycja w kryptowaluty "", ale w rzeczywistości niesie ze sobą wiele ryzyk pod względem dźwigni, płynności i struktury zarządzania.
Tak więc, gdy inżynieria finansowa wkracza na pole bitwy narracyjnej, inwestowanie w firmy kryptowalutowe nie jest już tylko kwestią BTC lub ETH. Prawdziwym ryzykiem nie jest to, czy firma kupuje monety, ale to, czy można przeczytać, jak "robi rzeczy".
To, w jaki sposób kapitalizacja rynkowa rośnie i jak jest uwalniana do presji sprzedaży poprzez strukturę - projekt tego procesu określa, czy bierzesz udział we wzroście, czy bierzesz na siebie lont następnej rundy spadku.