Quels sont les « gouffres » potentiels dans la montée en flèche des sociétés de réserve de crypto-monnaies ?
Auteur : Peggy, BlockBeats
De plus en plus de sociétés cotées commencent à « réserver des cryptomonnaies ».
Ils ne se contentent plus d’acheter des BTC ou des ETH, mais suivent l’exemple de MicroStrategy et construisent un ensemble de modèles de trésorerie reproductibles : par le biais d’instruments financiers traditionnels tels que PIPE, SPAC, ATM et les obligations convertibles, de financements à grande échelle, de positionnement et d’élan, puis en superposant un nouveau récit de « trésorerie on-chain » pour inclure des crypto-monnaies telles que Bitcoin, Ethereum et SOL dans le bilan de base de l’entreprise.
Il ne s’agit pas seulement d’un changement de stratégie d’allocation d’actifs, mais aussi d’un nouveau type d'« ingénierie financière » : une expérience de marché guidée par l’écart entre le capital, le récit et la réglementation. UTXO Management, Sora Ventures, Consensys, Galaxy, Pantera et d’autres institutions sont entrées sur le marché les unes après les autres, promouvant plusieurs sociétés cotées marginales pour achever leur « transformation » et devenir des « actions démoniaques de réserve crypto » sur le marché boursier américain ou de Hong Kong.
Mais ce festin de capitaux apparemment novateur suscite également la vigilance des financiers de la vieille école. Le 18 juillet, Jim Chanos, un vendeur à découvert bien connu de Wall Street, a averti que la « fièvre du Trésor Bitcoin » d’aujourd’hui répète la bulle SPAC de 2021 - les entreprises achètent des pièces en émettant des obligations convertibles et des actions privilégiées sans soutien commercial réel. « Il y a des centaines de millions d’annonces chaque jour, exactement la même chose que la folie de l’année », a-t-il déclaré.
Cet article présente les quatre outils clés et les cas représentatifs de cette vague de tendances, en tentant de répondre à une question : lorsque les instruments financiers traditionnels rencontrent les crypto-actifs, comment une entreprise passe-t-elle de « l’achat de pièces » à la « création d’un jeu » ? Et comment les investisseurs particuliers devraient-ils identifier les signaux de risque dans ce jeu de capital ?
PIPE : Entrée en décote institutionnelle, les investisseurs particuliers prennent le relais à un niveau élevé
Le PIPE (Private Investment in Public Equity) fait référence à l’émission d’actions ou d’obligations convertibles par des sociétés cotées à des investisseurs institutionnels spécifiques avec une décote pour obtenir un financement rapide. Par rapport aux appels publics à l’épargne traditionnels, le PIPE n’a pas besoin de passer par un processus d’examen fastidieux et peut réaliser l’injection de fonds dans un court laps de temps, de sorte qu’il est souvent considéré comme un outil de « transfusion sanguine stratégique » pendant les périodes de fenêtres de financement serrées ou d’incertitude du marché.
Dans la tendance de la trésorerie cryptographique, PIPE s’est vu confier une autre fonction : créer un signal d'« entrée institutionnelle », entraîner des augmentations rapides du cours des actions et fournir une « certification du marché » pour les récits de projet. De nombreuses sociétés cotées qui n’étaient à l’origine pas liées aux cryptomonnaies ont introduit des fonds par le biais de PIPE et ont acheté de grandes quantités de BTC, ETH ou SOL, remodelant rapidement leurs nouvelles identités en tant qu'« entreprises de réserve stratégique ». Par exemple, SharpLink Gaming (SBET) a plus que décuplé en peu de temps après avoir annoncé un financement PIPE de 425 millions de dollars pour constituer une trésorerie ETH.
Mais l’impact de PIPE va bien au-delà des avantages superficiels. En termes de conception structurelle, les investisseurs PIPE ont généralement de meilleurs prix d’entrée, des accords de débannissement et des canaux de liquidité. Une fois qu’une entreprise a déposé une déclaration d’enregistrement S-3, les actions concernées sont cotées en circulation et les investisseurs institutionnels peuvent choisir de liquider. Bien que le S-3 soit essentiellement une opération technique et qu’il ne signifie pas directement qu’il y a eu vente, sur des marchés très émotionnels, cette action est souvent interprétée à tort comme « les institutions ont commencé à encaisser », déclenchant une panique sur le marché.
L’expérience de S harpLink en est un bon exemple : le 12 juin 2025, la société a déposé une déclaration d’enregistrement S-3 permettant aux actions de PIPE d’être cotées à la revente. Bien que le président et cofondateur d’Ethereum, Joseph Lubin, ait publiquement précisé qu’il s’agissait du processus de suivi standard de PIPE dans tradfi et ait déclaré que lui et Consensys n’avaient vendu aucune action, le sentiment du marché est irréparable. Le cours de l’action a chuté de 54,4 % au cours des cinq jours de bourse suivants, devenant ainsi une interprétation classique des risques structurels du modèle PIPE. Bien que le cours de l’action ait rebondi par la suite, les fortes fluctuations de la « montée en flèche puis de la chute » reflétaient des défauts structurels dans le processus PIPE.
En outre, BitMine Immersion Technologies (BMNR) a également mis en scène un scénario « en montée en flèche et en chute libre » après l’annonce de la structure PIPE. Après avoir annoncé un financement de 2 milliards de dollars pour la construction de la trésorerie Ethereum, le cours de l’action a grimpé en flèche puis s’est effondré, chutant de près de 39 % en une seule journée, devenant l’une des quatre « actions de trésorerie crypto » à haut risque mentionnées dans le rapport Unchained.
Le risque fondamental des PIPE réside dans l’asymétrie d’information et l’inadéquation de la liquidité : les investisseurs institutionnels entrent avec une décote et bénéficient d’un mécanisme de sortie réservé ; Les investisseurs ordinaires n’entrent souvent sur le marché qu’avec des discours positifs tels que le « succès financier » et la « trésorerie basée sur des pièces », et prennent des risques passivement avant la levée de l’interdiction de la pression de vente. Sur les marchés financiers traditionnels, cette structure de « tirer d’abord vers le haut et récolter plus tard » a longtemps été controversée, et dans le domaine de la cryptomonnaie, où la réglementation est imparfaite et plus spéculative, ce déséquilibre structurel a été encore amplifié et est devenu un autre risque sur le marché du capital.
SPAC : Écrivez les évaluations dans les communiqués de presse, pas dans les rapports sur les résultats
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) était à l’origine un outil de cotation détourné utilisé sur les marchés traditionnels : un groupe de sponsors a d’abord créé une société écran, levé des fonds par le biais d’une introduction en bourse, puis recherché des fusions et acquisitions d’une société non cotée dans un délai spécifié, de sorte que cette dernière a contourné le processus habituel d’introduction en bourse et a réalisé une « cotation rapide ».
Sur le marché des cryptomonnaies, les SPAC ont reçu un nouvel objectif : fournir un conteneur financier aux entreprises de « réserve stratégique », titriser leurs trésoreries d’actifs numériques tels que Bitcoin et Ethereum, et les intégrer dans le système d’échange, réalisant ainsi une commodité bidirectionnelle en matière de financement et de liquidité.
Souvent, ces entreprises n’ont pas encore de plan d’affaires, de modèle de produit ou de flux de revenus clair. Leur stratégie de base consiste d’abord à acheter des actifs cryptographiques par le biais d’un financement PIPE, à créer un bilan « basé sur des pièces », puis à utiliser les fusions de SPAC pour entrer sur le marché public afin de présenter aux investisseurs un récit d’investissement selon lequel « la détention de pièces est une croissance ».
Parmi les exemples typiques, citons Twenty One Capital, ProCap et Reserve One, qui s’articulent principalement autour d’un modèle simple : lever des fonds pour acheter des bitcoins et les mettre dans un ticker. Par exemple, Twenty One Capital détenait plus de 30 000 bitcoins, a fusionné avec une SPAC soutenue par Cantor Fitzgerald et a levé 585 millions de dollars par le biais de PIPE et d’obligations convertibles, une partie des fonds étant utilisée pour les stratégies de rendement on-chain et le développement de produits financiers Bitcoin. Soutenue par Pompliano, ProCap développe son activité de prêt et de staking autour de la trésorerie Bitcoin. Reserve One est plus diversifiée, détenant des actifs tels que BTC, ETH, SOL, etc., et participant à des engagements de qualité institutionnelle et à des prêts de gré à gré.
De plus, ces entreprises ne se contentent généralement pas de « thésauriser des pièces et d’attendre de monter ». Ils émettent souvent des obligations convertibles et émettent de nouvelles actions pour lever plus de fonds afin d’acheter plus de bitcoins, formant un « modèle d’effet de levier structurel » similaire à MicroStrategy. Tant que le prix de la devise augmente, la valorisation de l’entreprise peut être surévaluée.
Le plus grand avantage du modèle SPAC est le temps et le contrôle. Par rapport aux 12 à 18 mois nécessaires pour une introduction en bourse traditionnelle, une fusion SPAC peut théoriquement être réalisée en 4 à 6 mois, et l’espace narratif est plus flexible. Les fondateurs peuvent raconter des histoires futures, mener des négociations d’évaluation et conserver plus de capitaux propres sans divulguer les revenus existants. Bien qu’en réalité, ces projets de crypto-monnaies soient souvent confrontés à des cycles d’examen réglementaire plus longs (comme l’abandon par Circle des SPAC pour les introductions en bourse), la voie des SPAC est toujours populaire, en particulier pour les « entreprises basées sur des pièces » qui n’ont pas encore établi de capacités de revenus, offrant un raccourci autour du produit, de l’utilisateur et de la base financière.
Plus important encore, le statut de « société cotée » apporté par les SPAC a une légitimité naturelle dans la perception des investisseurs. Les symboles boursiers peuvent être inclus dans les ETF, négociés par des fonds spéculatifs et répertoriés par Robinhood. Même si le sous-jacent est la monnaie numérique, l’emballage extérieur est conforme au système linguistique de la finance traditionnelle.
Dans le même temps, de telles structures ont souvent une forte « valeur de signal » : dès l’annonce d’un financement PIPE important ou d’une coopération avec une institution financière bien connue, le sentiment des particuliers peut être rapidement activé. La raison pour laquelle Twenty One Capital a attiré l’attention du marché est précisément parce qu’elle est soutenue par Tether, Cantor et SoftBank, même si les opérations réelles de l’entreprise n’ont pas encore commencé.
Cependant, les SPAC apportent non seulement commodité et aura, mais aussi des risques structurels importants.
Ralenti commercial et découverts narratifs : De nombreuses sociétés fusionnées avec des SPAC n’ont pas de revenus stables et leurs valorisations dépendent fortement de la capacité de la « stratégie Bitcoin » à continuer d’attirer l’attention. Une fois que le sentiment du marché s’inverse ou que la réglementation se resserre, les cours des actions chutent rapidement.
Asymétrie dans la structure des priorités institutionnelles : Les promoteurs et les investisseurs PIPE bénéficient généralement de privilèges tels que des droits de vote renforcés, une levée anticipée de l’interdiction et des avantages en matière de prix, tandis que les investisseurs ordinaires sont doublement désavantagés en termes d’information et de droits, et leurs capitaux propres sont fortement dilués.
Opérations de conformité et défis de divulgation d’informations : Après avoir réalisé la fusion et l’acquisition, la société doit assumer les obligations de la société cotée, telles que l’audit, la conformité, la divulgation des risques, etc., en particulier dans le contexte de règles comptables imparfaites des actifs numériques, ce qui est sujet à la confusion des rapports financiers et aux risques d’audit.
Bulle de valorisation et pression du mécanisme de rachat :Au début de l’inscription d’une SPAC, les valorisations sont souvent gonflées en raison des attentes narratives, et si les investisseurs particuliers rachètent à grande échelle lorsque le sentiment s’inverse, cela entraînera une baisse des flux de trésorerie de l’entreprise, un échec de financement attendu et même un risque de faillite secondaire.
Le problème le plus fondamental est que les SPAC sont des structures financières et non de la création de valeur. Il s’agit essentiellement d’un « conteneur narratif » : une vision de l’avenir du bitcoin, des signaux d’approbation institutionnelle et des plans d’effet de levier du capital, le tout regroupé dans un ticker négociable. Lorsque le bitcoin augmente, il a l’air plus sexy que les ETF ; Mais lorsque le marché s’inversera, sa structure complexe et sa gouvernance fragile seront exposées de manière plus approfondie.
ATM : Imprimez de l’argent à tout moment, et plus il baisse, plus il sera émis
À l’origine, l’ATM (At - the - Market Offering » ( « Market Offering ») était un outil de financement flexible qui permettait aux sociétés cotées de vendre des actions sur le marché libre par étapes et de lever des fonds en temps réel sur la base des prix du marché. Sur les marchés de capitaux traditionnels, il est principalement utilisé pour couvrir les risques opérationnels ou compléter les flux de trésorerie. Sur le marché des cryptomonnaies, les distributeurs automatiques de billets ont une autre fonction : ils deviennent un « canal de financement en libre-service » pour les sociétés de réserve stratégique afin d’augmenter leurs positions en Bitcoin à tout moment et de maintenir leur liquidité.
Une approche typique consiste à construire un récit de trésorerie en bitcoins, puis à lancer un programme de guichets automatiques qui vend continuellement des actions sur le marché en échange d’argent pour acheter plus de bitcoins sans prix explicites ni fenêtres de temps. Il ne nécessite pas d’implication spécifique de l’investisseur comme PIPE ou ne divulgue pas de processus complexes comme les introductions en bourse, ce qui le rend plus adapté aux sociétés d’allocation d’actifs agiles et narratives.
Par exemple, LQWD Technologies, une société cotée en bourse au Canada, a annoncé le lancement d’un programme de gestion du trafic aérien en juillet 2025, lui permettant de vendre jusqu’à 10 millions de dollars de ses actions ordinaires sur le marché de temps à autre. Dans la déclaration officielle, le plan ATM « améliore la capacité de réserve de bitcoins de l’entreprise et soutient l’expansion de son infrastructure mondiale de réseau Lightning », communiquant clairement sa trajectoire de croissance avec le bitcoin comme actif principal. Un autre exemple est la société de minage de bitcoins BitFuFu, qui a signé des accords de guichets automatiques avec plusieurs souscripteurs en juin, prévoyant de lever jusqu’à 150 millions de dollars grâce à ce mécanisme, et a officiellement déposé une demande auprès de la SEC. Son dépôt officiel indique que cela aidera les entreprises à lever des fonds en fonction de la dynamique du marché sans fixer de fenêtres de financement ou de conditions de déclenchement à l’avance.
Cependant, la flexibilité des distributeurs automatiques de billets signifie également une plus grande incertitude. Bien que les sociétés soient tenues de déposer une déclaration d’enregistrement (généralement le formulaire S-3) auprès du CE du Sud indiquant la taille et le plan de l’offre, et qu’elles soient soumises à une double réglementation de la CE du Sud et de la FINRA, l’offre peut avoir lieu à tout moment sans divulgation préalable du prix et du calendrier spécifiques. Ce mécanisme d’émission supplémentaire « sans avertissement » est particulièrement sensible lorsque les cours des actions baissent, et il est facile de déclencher un cycle de dilution de « baisse de plus en plus », ce qui affaiblit la confiance des marchés et nuit aux capitaux propres. En raison de la forte asymétrie d’information, les investisseurs particuliers sont plus susceptibles de prendre des risques passivement dans le processus.
De plus, les distributeurs automatiques de billets ne sont pas disponibles pour toutes les entreprises. Si une entreprise n’a pas le statut d'« émetteur bien qualifié » (W K SI), elle est également tenue de se conformer à la « règle du tiers », ce qui signifie qu’elle ne doit pas lever plus d’un tiers de sa valeur boursière par le biais de distributeurs automatiques dans un délai de 12 mois. Toutes les transactions au cours du processus d’offre doivent être réalisées par l’intermédiaire d’un courtier réglementé, et la société doit également divulguer la progression de la levée de fonds et l’utilisation des fonds dans ses rapports financiers ou par le biais de dépôts 8-K.
En général, les distributeurs automatiques de billets sont un moyen de centraliser le pouvoir de financement : les entreprises n’ont pas besoin de s’appuyer sur les banques ou de lever des fonds en externe, mais peuvent lever des fonds pour augmenter leurs positions en Bitcoin et Ethereum en appuyant sur un bouton. Pour l’équipe fondatrice, il s’agit d’une voie attrayante ; Mais pour les investisseurs, cela pourrait signifier une dilution passive sans avertissement. Par conséquent, derrière la « flexibilité » se cache un test à long terme de la capacité de gouvernance, de la transparence et de la confiance du marché.
Obligations convertibles : financement + arbitrage
Les obligations convertibles sont un instrument de financement qui combine des attributs de dette et d’actions, permettant aux investisseurs de bénéficier d’intérêts obligataires tout en conservant le droit de convertir des obligations en actions d’entreprises, avec une double trajectoire de revenus de « protection obligataire » et de « potentiel d’actions ». Dans l’industrie de la crypto, cet outil est largement utilisé pour le financement stratégique, notamment par les entreprises qui cherchent à lever des « ajouts de Bitcoin » sans diluer immédiatement leur capital social.
Son attrait réside dans le fait que pour les entreprises, les obligations convertibles peuvent compléter un financement important avec des coupons faibles (voire nuls) ; Pour les investisseurs institutionnels, ils ont obtenu une opportunité d’arbitrage pour « protéger les capitaux à la baisse et lutter à la hausse des cours de bourse ». De nombreuses sociétés minières, plateformes de stablecoins et projets d’infrastructure on-chain ont introduit des fonds stratégiques par le biais d’obligations convertibles. Mais cela jette également les bases d’une dilution du risque : une fois que le cours de l’action atteint les conditions de conversion, l’obligation sera rapidement convertie en action, libérant ainsi une pression de vente à grande échelle et provoquant un choc soudain sur le marché.
MicroStrategy est un exemple typique d’utilisation d’obligations convertibles pour les « ajouts de réserves stratégiques ». Depuis 2020, la société a émis deux obligations convertibles, levant un total de 1,7 milliard de dollars, le tout pour l’achat de bitcoins. Sa première obligation émise en décembre 2020 était une obligation à 5 ans avec un coupon de seulement 0,75 % et un prix de conversion de 398 $ (une prime de 37 %) ; La deuxième transaction en février 2021 était même à 0 % d’intérêt, à 6 ans et à un prix convertible de 1 432 $ (prime de 50 %), mais elle a tout de même été sursouscrite de 1,05 milliard de dollars. MicroStrategy a tiré parti de ses positions de plus de 90 000 bitcoins à un coût du capital très bas, réalisant une super augmentation du bitcoin avec des coûts d’effet de levier presque nuls, et son PDG Michael Saylor est également connu comme « le plus grand joueur du monde de la cryptographie ».
Cependant, ce modèle n’est pas sans coût. L’effet de levier financier de MicroStrategy a largement dépassé les normes d’entreprise traditionnelles, et si le prix du bitcoin baisse considérablement, la valeur nette de l’entreprise pourrait devenir négative. Comme le montre le rapport de l’IDEG, MicroStrategy deviendra insolvable dans ses livres lorsque le BTC tombera en dessous de 17 500 $. De plus, comme ses obligations convertibles se présentent sous la forme de placements privés, certaines des conditions de remboursement et de conversion obligatoires ne sont pas divulguées, ce qui exacerbe également l’incertitude du marché quant au rythme de dilution futur.
En général, les obligations convertibles sont une arme à double tranchant : elles offrent aux entreprises un haut degré de liberté entre la « dilution du financement » et l'« ajout stratégique », mais elles peuvent également déclencher une pression de vente concentrée à un moment donné. En particulier dans la condition d’asymétrie d’information, il est souvent difficile pour les investisseurs ordinaires de percevoir le moment de déclenchement spécifique de la clause de conversion et de devenir la pression de la dilution finale.
Épilogue : Au sommet de la narration, la structure est reine
Le 18 juillet, Jim Chanos, un célèbre vendeur à découvert de Wall Street, a comparé cette vague de « fièvre du Trésor crypto » à la frénésie des SPAC de 2021 - lorsque 90 milliards de dollars ont été levés en trois mois, mais se sont finalement effondrés collectivement et ont ensanglanté les rivières. Il a souligné que la différence dans ce tour de table est que les entreprises achètent des bitcoins en émettant des obligations convertibles et des actions privilégiées, mais qu’il n’y a pas de soutien commercial réel. « Nous voyons des centaines de millions d’annonces presque tous les jours », a-t-il déclaré, « ce qui est la même chose que la folie SPAC de l’année. »
Pendant ce temps, un rapport d’Unchained a en outre souligné que ces « sociétés de trésorerie crypto » présentent de graves risques structurels. Le rapport énumère des projets représentatifs tels que SATO, Metaplanet et Core Scientific, soulignant que leur valeur liquidative réelle (mNAV) est bien inférieure aux valorisations du marché, et couplé à des problèmes tels que la divulgation peu claire, la qualité insuffisante de la trésorerie et la structure complexe, une fois que le sentiment du marché s’inverse, il est très probable qu’il passe de « réserves de cryptomonnaies » à « bombes nucléaires financières ».
Pour l’investisseur moyen, « acheter des pièces par des entreprises » est beaucoup plus complexe qu’il n’y paraît. Ce que vous voyez, ce sont des annonces, des limites quotidiennes, des récits et des chiffres, mais ce n’est souvent pas le prix de la devise lui-même qui détermine vraiment les fluctuations de prix, mais la façon dont la structure du capital est conçue.
PIPE détermine qui peut entrer sur le marché à prix réduit et qui est responsable de la prise de relais ; Les SPAC déterminent si une entreprise peut raconter une histoire sans qualité financière ; ATM détermine si l’entreprise « vend toujours en baisse » lorsque le cours de l’action baisse ; Les obligations convertibles déterminent le moment où quelqu’un échange soudainement des obligations contre des actions et les vend intensivement.
Dans ces structures, les investisseurs particuliers sont souvent mis sur le « dernier bâton » : pas d’information prioritaire et pas de garantie de liquidité. Il semble s’agir d’un investissement « crypto haussier », mais en réalité, il comporte de multiples risques en termes d’effet de levier, de liquidité et de structure de gouvernance.
Ainsi, lorsque l’ingénierie financière entre sur le champ de bataille narratif, investir dans des sociétés de crypto-monnaies n’est plus seulement une question de BTC ou d’ETH haussiers. Le vrai risque n’est pas de savoir si l’entreprise achète des pièces, mais si vous pouvez lire comment elle « fait les choses ».
Comment la capitalisation boursière gonfle et comment elle est libérée dans la pression de vente à travers la structure - la conception de ce processus détermine si vous participez à la croissance ou si vous prenez la mèche du prochain tour de plongée.