Pantera 合伙人：2025 加密 VC 格局，为何与以往周期不同？

撰文：Paul Veradittakit，Pantera Capital 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

概要

• 今年年初至今，加密货币公司已融资超 160 亿美元，并购交易超 100 笔。目前行业正朝着创纪录的方向迈进，交易总额已超过 2024 年全年水平。

• 受美国监管更加透明化和全球增长势头推动，本轮周期的根基更为稳固。

• 战略性并购与 IPO 浪潮将延续至下一轮周期。

2025 年，创纪录的并购与 IPO 活动正重塑并推动加密行业升级，吸引新资本、机构、开发者与用户涌入，为区块链创新与应用落地注入动力。这种模式在其他重大技术变革中也曾出现：数十年的基础设施建设后，往往会迎来爆发式增长。人工智能的崛起得益于数十年的基础设施投资，而加密行业走向成熟的速度要快得多，它依托更先进的技术栈，能借助更优质的工具实现发展复利。正因如此，当前市场的内在动力与以往周期截然不同：不再以投机炒作为主导，而是更多依靠战略性整合推动。

发展势头加速：本轮周期为何与众不同

加密市场的走势呈正弦曲线般起伏波动。尽管风投领域增速放缓，但受监管利好、政府对加密友好的态度、活跃的交易流、Robinhood 等企业加大对加密业务的投入，以及加密与相邻领域交叉融合加深等因素影响，行业深层活动实则呈现看涨态势。

自 2022 年达到峰值后，2023 年资本投入大幅下滑，2024 年开始复苏，2025 年则迎来显著加速：仅 2025 年第二季度，就有 31 笔交易金额超 5000 万美元，IPO、并购、债务融资等后期融资成为增长主力。年初至今，加密市场吸引的资本已达 161 亿美元，但加密风投正效仿传统风投的模式：资本向少数基金集中。资本集中通常会带来单笔投资额增加、但交易总数减少的现象，这既反映出许多加密公司正逐步迈向成长期，也意味着无论是创始人还是投资者，当前的融资环境都比以往任何时候更具竞争性。

多重因素共同作用，让本轮周期独具特色：代币价格回升、新产品不断推出、创始人对行业更有信心、监管利好为稳定币与数字资产明确了发展方向，这些都为行业解锁了更多资本。过去多年，监管模糊性让创新者与 Web3 领域之间产生摩擦，只因各方担忧潜在的惩罚风险。而特朗普政府对加密行业持友好态度，通过《天才法案》与《清晰度法案》，为链上应用落地奠定了立法基础。尽管我们无法确定这些法案对遥远未来的影响，但可以肯定的是，这些讨论与举措将减少人们在认知与资金层面对加密投资的犹豫。此外，美联储预计将于 11 月降息，这有望推动更多资本流入风险资产，而数字资产交易系统（DATS）也将把资本锁定在长尾资产中。投资者的风险规避情绪正逐渐减弱，资本流入的积极性不断提升。

投资配置出现转向：三分之一的资本流向 “自下而上” 的机会，如永续合约、代币发行平台、预测市场与新型 DeFi 基础协议；其余三分之二则聚焦 “自上而下” 的领域，包括 DATS、现实世界资产代币化（RWAs）、交易所交易基金（ETFs），以及筹备上市的公司。本轮周期中，公开市场资产占据主导地位，这让更广泛的公众能更便捷地接触加密资产。对行业而言，这是一个非常健康的信号。这种平衡态势表明，市场正逐步成熟，既重视创新，也注重与传统金融的融合。

加密立法蓝图的制定窗口期十分短暂，而当前政府对加密行业持支持态度，这一窗口期将持续至 2026 年中期选举前。DeFi 教育基金（DeFi Education Fund）正致力于保护软件开发者：不仅针对参议院银行委员会《数字资产市场结构信息请求》提交了反馈意见，近期还发布了《2025 年负责任金融创新法案》讨论草案。上周举办的 2025 年怀俄明州区块链研讨会聚焦数字资产监管，强调美国建立清晰加密监管框架的紧迫性，以及构建平衡市场结构的必要性。现任政府官员出席了此次研讨会，议程中包含推动前瞻性监管的内容。展望 2026 年第一季度，我们预计监管基础将比以往任何周期都更为坚实，尤其是在时间紧迫的背景下。

代币上市与 IPO 市场重启

2025 年，代币上市数量有所下降，且新代币中能维持涨幅的更少，对下游交易流造成拖累。依赖代币发行的项目若缺乏市场吸引力，将更难获得融资。

与之形成对比的是，IPO 窗口已重新开启。2025 年已有 95 家公司在美国交易所上市，截至 6 月中旬融资额达 156 亿美元，较 2024 年增长 30%。Circle、BitGo 等加密相关企业的 IPO 引领潮流，催生了新趋势，投资者开始将资金配置到加密股票而非代币上。2025 年 6 月 5 日，Circle 上市成为关键节点：其发行价为每股 31 美元，截至 7 月中旬涨至 233 美元，回报率超 5 倍，市值达 449.8 亿美元。近期，Figure 与 Bullish 也完成 IPO，其中 Bullish 成为首家部分通过稳定币融资 11.5 亿美元的企业。BitGo 计划推进 IPO，且在 2023 年熊市期间就已融资 1 亿美元，这一情况凸显了投资者对其的兴趣。如今，加密公司更注重优化营收与增长，而非追求投机性代币发行。

加密 IPO 及其他 “自上而下” 领域的热潮，正通过稳健、以营收为导向的商业模式（而非波动剧烈的加密货币）吸引传统投资者。目前 IPO 浪潮才刚开始，未来几个月还将有更多企业加入。

并购活动与行业成熟

2024 年是并购创纪录的一年，并购交易超 100 笔，总额达 17.3 亿美元；而 2025 年的交易数量有望超越 2024 年。仅今年 1 月至 7 月，就已完成 76 笔交易，总额达 62.3 亿美元，是 2024 年全年交易额的 3.6 倍。若按当前速度，2025 年全年并购交易有望达 130 笔。

2025 年的并购势头更多反映的是行业自然成熟的信号，而非释放积压需求。例如 Robinhood 收购 Bitstamp 这类战略性并购，表明成熟企业正着力打造一体化平台。Robinhood 对加密未来投入数十亿美元的赌注，为生态系统增添了更多可信度。2025 年第二季度，Robinhood 加密业务营收同比激增 98%，达 1.6 亿美元；公司总营收增长 45%，达 9.89 亿美元，利润达 3.86 亿美元。作为以零售用户为核心的股票交易平台，Robinhood 对区块链基础设施的接纳，凸显了行业向主流化、合规化基础设施转型的趋势。

同样，后期融资交易也体现出对 “以营收为导向、合规化模式” 的关注，例如 2025 年第二季度，Securitize 从 Mantle 融资 4 亿美元用于 RWA 代币化；预测市场平台 Kalshi 融资 1.85 亿美元，估值达 20 亿美元。这些举措表明，加密行业的重心已转向与传统金融机构合作共建，而非单纯追逐投机机会。

加密行业与其他领域的交叉融合

加密行业不再处于孤立状态，而是正与当今前沿技术及全球金融体系深度融合。

在人工智能领域，OpenMind 的 OM1 + FABRIC 技术栈填补了机器人行业的 “缺失层”，通过去中心化方式实现不同机器人的协同工作；Worldcoin 的虹膜扫描身份验证系统依托区块链身份层，有望让 AI 代理实现自主认证与交易，解决了 AI 代理在加密领域安全交互的关键难题；Sahara AI（去中心化版 Scale AI）、Sentient（去中心化版 Hugging Face）等去中心化 AI 平台，正颠覆传统 AI 基础设施。目前加密 AI 的应用层仍处于萌芽阶段，但它蕴含的潜力可能通过链上代理与交易系统催生全新的市场结构。

在支付领域，稳定币（尤其是 Circle 的 USDC）已成为全球支付系统的重要组成部分，而《天才法案》进一步加速了 USDC 的应用。2025 年第一季度，Circle 营收增长 58.6%，达 5.79 亿美元。分析师预测，未来三年内稳定币日交易量有望达 2500 亿美元；若增长势头持续，未来十年甚至可能超越 Visa 等传统支付系统。PayPal、Visa 等企业正探索稳定币整合，将稳定币融入主流支付渠道。Robinhood 与 Arbitrum 的合作，让 Robinhood 用户可在 Arbitrum 上直接进行 USDC 交易，降低了零售用户使用稳定币的门槛。此次合作只是开端，Arbitrum 在扩大稳定币应用方面发挥着关键作用，也印证了 Layer 2 解决方案在连接加密货币与传统金融中的价值。

这些关键行业的交叉融合，汇聚了人工智能、金融科技、消费科技领域的专家，模糊了行业边界。加密行业作为去中心化系统的基础设施，正逐步成为全球技术栈中的关键一层。

展望未来

我们预计 2025 年第四季度至 2026 年第一季度，市场周期将在结构上更加强劲。史无前例的监管清晰度、预期中的降息，以及战略性并购与 IPO 带来的大量资本流入，正共同构建坚实的行业基础。当前这种以 “现实应用价值” 为核心的新势头，为行业加速增长奠定了基础。我们的策略是抓住这一机遇，集中资源对有望定义自身领域的 A 轮公司进行高确定性投资。

2025 年年初至今，美国 IPO 市场已迎来 224 笔 IPO。2024 年上半年 IPO 数量为 94 笔，而 2025 年上半年达 165 笔，增幅 76%。仅 2025 年上半年，加密相关并购交易就有 185 笔，预计将超过 2024 年全年 248 笔的水平。Circle 等知名企业的成功 IPO，以及传统金融巨头对加密公司的收购，都彰显了即将到来的周期强度。

加密与人工智能、支付、基础设施的交叉融合，叠加监管利好与投资者的浓厚兴趣，将推动行业进入加速增长时代。借此契机，我们将继续巩固加密行业作为全球金融与技术支柱的地位。